核心观点：

行业集中度由缓慢转为显着提速

受业务模式同质性较高的影响，投资者往往对证券行业集中度提升的逻辑并不敏感，事实上，近年来证券行业 CR5、 CR10 券商的市占率不断提升，且出现加速态势。 2012 年至 2017 年上半年， 证券行业营业收入 CR10平均每年提升约 2 个百分点。 2016 年以来，券商行业发展从创新转向稳健，集中度提升趋势显着提速。

多因素影响，集中度提升相对缓慢

2016 年前券商行业集中度提升缓慢，主要是： 1.证券行业属于强监管行业，准入管控严格，仍享受牌照红利； 2.业务节奏受监管审批影响，行政管制限制市场化竞争程度； 3.通道业务为主的收入模式导致券商同质化竞争，在一定程度上遏制集中度上升。

政策与业务突破，行业集中度加速提升

在证券行业市场体量增速整体放缓的情况下，综合实力较强的证券公司在存量市场中竞争优势逐步凸显。 1.市场体量增速放缓，强者恒强格局有望巩固： 2005 年股权分置改革以来，股权市场扩容带动券商行业的高速发展，近年来市场体量增速放缓背景下，随着金融监管趋严，行业强者恒强格局有望巩固。 2.分类评级引导行业提高核心竞争力，分业务市场化竞争程度提升： 1）分类评级对市场化竞争力的侧重具体包括经纪业务加分标准增加部均收入排名要求、投行业务取消对承销项目个数的考核标准、 考虑扣除佣金价格战等恶性竞争带来的收入等； 2）经纪、投行业务的行政管制逐步放开； 3） 监管引导行业优胜劣汰，通过竞争程度的提升带来竞争格局的实质性转变。 3.通道业务占比下降，用资类业务占比提升。 17H1 通道业务合计占比 38.8%，较 2016 年末进一步下降。

海外经验：日本证券行业集中度高，经纪业务占比少

1.行业竞争格局表现为寡占型，高集中度趋势明显。 除 2009 年受全球金融危机影响， 2003-2016 年券商营业收入 CR3 均保持 50%以上，目前营业收入 CR3 维持在 70%左右，而且集中度仍有进一步上升的趋势。 2.日本传统券商不断调整业务结构，向财富管理转型，交易收入占比上升，维持在30%左右，主因归于自有资金的投资收益、大宗商品交易以及做市商等交易收入贡献提升。 3.大券商的多元化战略巩固行业龙头地位。 野村证券和大和证券之所以能一直保持行业领先，受益于这两个综合性大型券商稳定的优质客户基础和多元化战略发展。

发展逻辑更顺畅，看好综合优势明显的大型券商

集中度提升背景下，行业投资以大为美。 1.龙头券商 ROE 高于中小型券商，估值具有溢价空间； 2.龙头券商 ROE 波动幅度小于中小型券商，业绩相对稳定性更高； 3.2016 年至今，证券行业延续从严监管，大型券商与中小型券商之间 PB 估值差异趋于收敛。

基本面而言，目前 IFRS9 催化券商板块浮盈释放，估值回落迎来投资机会。大型券商 2018 年动态估值逼近今年 5/6 月份低点，中信、海通、国君 2018 年动态 PB 估值分别为 1.46 倍、 1.28、 1.30 倍，配置价值明显。投资建议：首推估值具备相对优势的华泰证券、国泰君安、中信证券、招商证券；关注激励到位的国元证券、兴业证券、长江证券等。

风险提示： 金融去杠杆力度超预期、成交金额持续下滑等