山西汾酒(600809)

价格体系全面上行，渠道动销进入良性循环。 近期我们跟踪渠道显示，公司对核心主力产品终端零售价进行了相应上调，力争在 4 月份实现青花 30年达 600 元以上，青花 20 年达 400 元以上，老白汾定位 198 元等。 自 2016 年以来汾酒核心产品正式开启价格回归之路， 2017 年公司通过全控价或半控价模式使得终端价不断上移，且经销商库存一直在 1-1.5 月较低水平，如年底渠道库存较 2016 年底还要低，我们认为公司渠道体系改善效果显著，价格全面上行推动经销商盈利能力提升，商家经营动力逐步增强，随着品牌力的进一步提升， 渠道进入正向循环通道。

省外扩张加速推进， 2018 年有望实现更快增长。根据年度经销商大会情况，我们预计 2017 年公司省内外增速均在 40%以上，大本营和阜外发展速度相对均衡， 考虑到长期发展空间，加快省外拓展是重中之重。 2018 年公司对省外发展提出更高要求，我们预计省外三大市场（河南、北京、山东）收入增速均在翻倍以上， 如山东市场 2017 年收入预计 2.5 亿元， 2018 年有望超过 5 亿元，年初以来销售领导多地开会统筹落地工作，显示完成既定目标的决心。同时，省外市场混合所有制合资模式正式推行，如福建汾酒与 6 家企业成立象屿汾酒销售有限公司， 我们认为混合所有制合资模式可以借助当地优势经销商资源快速打开偏远市场，深度整合厂商优势，激发经销商发展潜力。我们认为汾酒改革已在路上，全国化进程加速推进中，2018 年省外增长有望更为强劲。

三步并作两步走， 2018 年公司有望继续高增长。 2017 年下半年公司提出“三步并作两步走，三年任务两年完成”， 首年的优异业绩表现无疑为公司提前完成既定目标奠定扎实基础， 在行业景气周期上行阶段，我们认为具备次高端酒大单品优势和深化改革红利汾酒收入料将继续高增长。 2018 年公司将重点推青花和金奖系列，产品结构的不断升级和费用管控的再强化将进一步抬升公司盈利能力。

投资建议：维持“买入”评级。 我们预计 2017-2019 年公司收入分别为 63.4、 85.5、 103.8 亿元，同比增长 44%、 35%、 21%； 净利润分别为 10.4、 14.7、 19.2 亿元；同比增长 71%、 42%、 31%；对应 EPS 分别为 1.20、 1.70、 2.22 元。 考虑到行业景气度持续上行， 我们认为改革有望驱动公司业绩继续高增长， 维持“买入”评级。

风险提示：限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故。