事件

自上证综指大幅下挫（ 2 月 5 日）至今，上证综指下跌 9.56%，创业板指下跌 2.38%，传媒（中信）指数下跌 3.70%。传媒板块结构分化明显，（ 1）前期涨幅较多且估值未见明显偏低的强势股如光线传媒（ 30025.SZ）下跌7.29%，华谊兄弟（ 300027.SZ）下跌 11.34%，分众传媒（ 002027.SZ）下跌 1.87%；（ 2）而机构持仓相对较少，前期滞涨且估值具备吸引力的标的表现亮眼，如宝通科技（ 300031.SZ）上涨 8.73%、慈文传媒（ 002343.SZ）上涨 3.4%和华策影视（ 300133.SZ）上涨 2.68%。

分析

1. 我们对市场回顾分析结论如下。第一，投资者转向传媒的信心来自于板块内存在诸多品质和估值具性价比之标的（ PEG 小于 1.0 倍）；第二，搭配强势股止步不前（光线传媒交易在 2018 年 PE35 倍，华谊兄弟交易在 2018 年 27 倍），显示标的的性价比（估值 vs 成长，估值是否可以被成长消化）为重要标准，估值仍需合理。在我们 1 月 24 日发布的报告《板块仍处于起长点，重申护城河深厚，管理层诚信度高且估值具吸引力的头部标的将提供持续阿尔法之观点》，原文中提到“我们认为情绪面、基本面和估值均支持板块增长向上，机构情绪反转或为引爆点（传媒 VS 其他板块，风险收益比优势是否明显）。”该等观点在最近上证指数、创业板、传媒板块和传媒板块内标的的分化走势中得到印证，传媒板块以及传媒板块中品质估值具性价比之标的明显赢大势。

2. 重申超配传媒板块之观点。我们认为基本面和估值均支持板块增长向上，第一，基本面：中国传媒互联网板块仍处高增期，中国电影票房温和增长， 2017 年同比增速 15-18%（不同口径下） .。内容板块部分，渠道调研显示，中国内容版权版权金预估 2018 年同比增长 20+%，搭配优质内容出海（继 2017 年 12 月 Netflix 买下首部首部中国网剧《白夜追凶》海外版权后， 2018 年 1 月爱奇异的《杀无赦》的海外版权亦被 Netflix 购买）。移动端红利仍继续，预估中国移动游戏市场容量同比增速未来三年的复合增长率不低于 30%，近期《旅行青蛙》和《恋与制作人》的火爆显示占中国游戏玩家近半数的女性玩家开发潜力巨大；第二，各自板块市场份额领导者 2018 年市盈率大部分落在 15 倍至 25 倍，参考其内生增速，不少标的的 PEG 已落至 1.0 以下甚至更低；第三，近期诸多板块内实业增持频繁显现。

3. 选股标准：好公司（护城河有多深）、管理层诚信（是否有违约或错误的管理市场预期的历史）、合适的估值（ PEG 低于 1.0 倍可为参考标准）、近期是否有解禁（解禁比例）。我们建议投资者与前行（过程很可能是曲折的）过程中累积安全筹码——具有品质估值性价比的好公司。

4. 估值区间多少是合理的？我们认为，短期来看，强势股的止步不前反映了目前市场情绪对应的估值天花板，投资者可参考该等标的给予相应折扣，譬如内容领域的领导者光线传媒目前交易在 2018 年市场平均预估35 倍市盈率，其他相关内容公司可适当折价。

5. 选股顺序，产业链视角优质内容优先于渠道（主流互联网渠道是 BAT和一些未上市的细分市场渠道如爱奇异和 B 站等， A 股其实买不到，从这个意义上，我们认为优质内容优先于渠道）。我们认为传媒产业内容具备较高的护城河，与产业链具备较高定价权，对应较高的 ROE，该等商业模式理应享有较高估值。投资节奏部分，板块起涨阶段优质内容将优先受到追捧。

6. 风险控制：取决于现阶段投资者对性价比的判断，这个和市场情绪有关。

投资建议

展望后市，我们认为 A 股传媒板块具配置价值，重申超配的投资评级。建议投资者关注内容领域的慈文传媒（ 002343.SZ）、华策影视（ 300133.SZ）、唐德影视（ 300426.SZ）、光线传媒（ 300251.SZ）和奥飞娱乐（ 002292.SZ）；渠道板块的宝通科技（ 300031.SZ）和顺网科技（ 300113.SZ）；以及院线板块的上海电影（ 601595.SH）和中国电影（ 600977.SH）。

风险提示

市场竞争加剧，估值风险，系统风险。