祁连山(600720)

事件：公司发布 2017 年年报，实现营业收入 59.69 亿元，同比增长 16.71%；归母净利 5.75 亿元，同比增长 245.00%。公司单季度实现营业收入 13.41亿元，同比增长 1.52%；归母净利润-0.05 亿元， 2016 年同期-0.37 亿元。同时发布利润分配预案，每 10 股派现 2.30 元（含税）。

供给端持续收紧，行业协同进一步深化，是公司 2017 年盈利大幅回暖的主要原因。 2017 年甘肃、青海两地的水泥价格同比 2016 年大幅上涨，从公司的吨价格看， 2017 年吨价格为 277 元，相比 2016 年大幅上涨 42 元； 成本端的上行幅度较少， 从吨成本看， 2017 年吨成本为 192 元，相比 2016年上涨 24 元。因此， 2017 年公司吨毛利大幅提高至 86 元，相比 2016 年提高了 20 元。

2017 年由于环保收紧，基建同比下滑等因素，公司水泥和熟料销量略微下滑 1.2%，但是市占率进一步提高。 从国家统计局公布的 2017 年甘肃和青海的水泥产量看，由于环保收紧和较多基建项目暂缓等因素， 2017 年的水泥产量两地分别下滑了 10.7%和 11.2%，而祁连山公布的水泥和熟料出货量为 2153.18 万， 仅下滑 1.2%，说明公司在区域内的市占率进一步提高。

公司经营能力进一步改善， 费用率进一步下降，资产负债表持续修复。 从公司的费用率看， 2017 年销售费用率、管理费用率和财务费用率均同比下降，显示出公司的经营能力进一步优化。从资产负债率看，公司在 2017 年末的资产负债率为 41.80%，同比去年下降 6.18 个百分点。

展望 2018 年，我们认为甘青两地的需求将同比大幅提升。 一方面，基于政府公布的重点工程计划， 2018 年甘肃的需求有望超预期。另一方面， 2017年由于环保等因素导致许多工程进度大幅低于预期，我们认为这些工程赶工将能够进一步拉动 2018 年甘肃省的水泥需求。

随着“两材”合并进一步推进，预计未来集团层面的平台整合将进一步深化。“两材”旗下的同业竞争问题有望真正得到解决，未来西北区域的集中度和竞争格局将有望进一步优化。

投资建议： 公司是甘青地区水泥龙头企业， 在甘肃市场占有率达 44%，在青海市场占有率达 24%， 产能优势的存在使得公司在甘青地区拥有强大的话语权。 需求端看， 由于甘青地区基础设施建设水平相对落后，中长期潜在需求旺盛， 政府公布的重点工程数量大幅增加叠加 2018 年两会后大量工程赶工，将拉动水泥需求加速回暖。 供给端看， 错峰生产的常态化大幅削减有效产能，公司与海螺等企业的协同也将进一步加强，对水泥价格起到良好的支撑作用。随着两材合并的进一步深化，区域内水泥行业的进一步整合也值得期待，未来竞争格局将会更好。 我们预计公司 2018-2020 年实现归母净利 8.54、 8.93、 9.41 亿元，当前股价对应 PE 分别为 10.2、 9.7、9.2 倍，维持“增持” 评级。

风险提示： 宏观经济下滑风险， 2018 年基建落地不及预期