根据 PB 估值系数，拆分五大券商业绩。 券商的核心估值系数为市净率， 根据计算方法， 我们对其进行拆分，选择三大核心因素（分红率、增长率、 ROE）进行研究。而在研究标的的挑选上， 根据核心指标的行业排名情况，中信证券、海通证券、 国泰君安、 华泰证券和广发证券是行业的前五大券商。

分红率： 券商分红率普遍高于 30%， 受市场环境与券商经营发展规划影响，具有较大的波动性， 大券商之间不具有孰高孰低的显著差异。

增长率： 券商业绩增速具有较强的一致性，且 2016 年以来大券商业绩同比表现优于行业。 值得注意的是， 业绩同比表现对于估值有一定的影响，但是外部影响因素（ 市场环境） 较难控制， 因此增长率对估值的影响偏短期。

ROE 是市净率最核心的影响因素。 从绝对值来看， 国泰君安与广发的 ROE最高， 2017 年分别为 8.9%和 10.5%。 对 ROE 进行拆解，我们认为应当主要关注轻资产业务占比、营业成本比率、以及杠杆率（ 权益乘数） 。

1) 我们将经纪、投行和资管类业务定义为轻资本业务，较高的轻资本业务比率可以有效提升资金使用效率。 其中， 中信和广发是占比最高的两家， 17Q3的轻资本业务分别占比达到 58%和 53%。 具体到不同的业务类别， 券商又各有所长。

2) 从成本费用率的角度来看，券商之间相差不大，其中 2016 年国泰君安的管理费用率偏低一些。

3) 杠杆率是 ROA 到 ROE 的放大器， 券商在不同时期的杠杆率具有显著的周期性， 大券商由于融资便利与用资业务广泛，杠杆率高于行业水平。 国泰君安杠杆率调整十分灵活， 市场高涨时期杠杆率最高， IPO 后保持在较低杠杆率， 使得利息支出比例较低。

投资建议与投资标的

考虑到市场集中度提升与强监管环境下，大券商具备估值优势， 同时对比不同券商的业务特点与估值水平， 我们重点推荐中信证券(600030，增持)（ 公认的行业龙头，机构业务优势显著，且业务布局前瞻，能够把握行业发展机遇），以及国泰君安(601211，增持)（ ROE 较高， 管理成本率偏低， 能够灵活调整杠杆率， 且具有估值优势）， 海通证券(600837，增持)（ 业务多元化发展， 海外布局有亮点， 海通香港增长较快，海通银行有望有边际改善，且公司估值处于底部区间）。

风险提示

系统性风险对非银行金融业务及估值的压制，这一点在 2015 年 6 月市场快速下跌中有所体现；资金面收紧对市场的影响；超预期的强监管政策可能会显著影响券商估值水平。