天士力(600535)

1．业绩持续增长略超预期

公司从收入端来看，营业收入39.52 亿元，同比增长18.06%，略超市场预期，其中工业端收入14.94 亿元，同比增长15.16%；医药商业收入24.50 亿元，同比增长20.43%，商业板块持续加大医院端业务拓展，陕西等地区增效明显；利润端，公司实现净利润3.72 亿元，同比增长16.77%，扣非净利润3.59 亿元，同比增长15.60%，利润增速略低于收入增速，主要是商业板块收入增长较快， 导致整体毛利率降低（约0.19%），进而导致利润端增速略低于收入端增速。

其他财务指标方面，销售费用5.10 亿元，同比增长35.22%，销售费用率增加1.63 个百分点，主要是报告期内公司加大市场投入， 加强市场网络建设及学术推广所致；管理费用2.49 亿元，同比增长22.66%，管理费用率增长0.23 个百分点，我们认为主要是研发费用投入加大的原因；财务费用1.07 亿元，同比增长82.76%，主要是报告期内有息负债增加所致；应收账款方面，同比增长42.52%，我们认为主要是商业板块投入较多导致回款变慢。

分治疗领域来看，心脑血管收入10.20 亿元（占工业收入68%）， 同比增长14%，我们认为主要是主打产品丹参滴丸、养血清脑等产品去库存效应进一步显现以及普佑克销量增加（一季度实现收入5035 万元，去年全年0.99 亿元）带来的进一步增量；同时毛利率同比增加1.07 个百分点。另外公司18 年初仍然受中药注射剂政策影响较大，河南地区下滑较多，主要是醒脑静等产品造成的影响； 其他领域，抗肿瘤药物（蒂清为主）收入1.73 亿元，同比增长17.30%；肝病治疗领域（水林佳和阿德福韦酯）收入0.9 亿元， 受水林佳带动，增长29.98%，毛利率提高4.01 个百分点。

2．潜力重磅产品普佑克持续放量，未来打造十亿级别品种

普佑克作为“十一五”期间唯一的1 类生物治疗药，主要用于急性心肌梗死的治疗，具有特异性溶栓、快速溶栓等特点，作为第三代溶栓药物，效果优于阿替普酶等二代药物。目前已纳入2016 版《急性冠脉综合征急诊快速诊疗指南》、2016 版《冠心病合理用药指南》、2016 版《急性ST 段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南》推荐溶栓用药、以及国家卫计委189 号文件中《急性ST 段抬高心肌梗死（STEMI）患者医疗救治技术方案》中“静脉溶栓治疗”的指定用药。 普佑克17 年通过谈判目录纳入国家医保以来，放量显现，17 年前三季度销售额为5518 万元，全年销售0.99 亿元，四季度增速明显加快，18 年1 季度实现收入5035 万元，同时毛利率达到61.06%，对比17 年全年的46.88%，提升明显，我们认为主要是未来随着生产规模的逐渐扩大，生产工艺方面的改善的原因。18 年我们预计普佑克收入端贡献3 亿元以上。普佑克目前两项新适应症缺血性脑卒中以及急性肺栓塞正顺利推进，目前Ⅱ期临床试验进展顺利，同时受益当前政策新政，有望实现快速审评，我们认为未来普佑克将会快速放量， 未来3 年打造成为十亿级别的品种。

3．战略合作礼来引进小分子药物，糖尿病领域再下一城

公司近期公告，化药板块主体公司江苏天士力帝益同美国礼来签署了一款GPR40 选择性激动剂（II 型糖尿病治疗药品，简称“LY-2922470”）的《许可协议》。此次协议签署后，天士力将有偿获得LY-2922470 大中华地区的独家开发、生产和商业化权益。LY-2922470 是用于治疗II 型糖尿病的口服用药，目前已完成临床I 期。LY-2922470 拥有全新的化学结构，动物试验和I 期临床结果显示出优异的安全性和耐受性，后续将在中国开展II 期、III 期临床研究。此次与礼来建立战略合作伙伴关系，进一步丰富和完善天士力消化代谢领域管线，建立国际化的产品集群，推动公司整体研发体系与国际化领先标准对接的进程。

4．创新研发管线布局全面，在研管线阵容强大，未来创新药新龙头

公司近年加大重磅药物研发投入，目前研发管线当中已实现中药、化药、生物药领域60 余个药品的开发和管线布局,其中创新药超过20 款。创新药研发管线当中，公司目前已布局包括全人源单抗（安美木单抗、CD47、降血脂生物药全人源抗PCSK-9 单抗等）、长效蛋白抑制剂（长效 GLP-1 类似物等）、甘精胰岛素、赖脯胰岛素、治疗性疫苗（治疗性乙肝疫苗等）以及免疫检验点单抗（PD-1、LAG3 等）等重磅靶点药物，同时受益于当前创新审评加速、接受境外临床数据、支持罕见病药物研发等新政，研发管线中创新药物将会明显收益， 上市速度将会大大加快。同时通过天士力控股集团旗下股权基金，布局胰岛素、精准医疗等领域，研发管线资源亦相当丰富，未来潜力巨大。公司创新药管线布局全面，未来有望成为创新药新龙头。

结论：

盈利预测与投资建议。公司作为全球现代中药领军企业，不断推动中药国际化发展，践行大健康产业，同时加强生物药板块布局，研发管线丰富，看好公司未来发展，公司短期业绩承压，但经营业绩不断改善，长期发展趋势良好，预计公司2018-2019 年净利润分别为16.20 亿元、19.33 亿元，同比增长18%、19%，EPS 分别为1.50 元和1.80 元，对应PE30X、25X。给予公司“推荐”评级。

风险提示：

丹参滴丸销售下降；生物药研发进度低于预期