二季度以来保险行业的逻辑弱点从保费的短期不振演化为金融市场和宏观经济的系统性风险下的长期忧虑。 今年以来，保险股行情持续走低：保险指数较年初下跌 17.19%，跑输大盘 3.01 个点。个股方面，中国平安下跌 14.25%，中国太保下跌 20.98%，新华保险下跌 36.38%，中国人寿下跌 23.71%。一季度市场受到开门红数据不利的冲击，板块调整幅度较大，但短期年金的下滑并没有影响市场对中长期保障型产品需求的信心，随着四五月以来健康险带动的新单整体增速的回暖，保险理应走出一个“漂亮的回旋踢”。但二季度以来，宏观经济下行压力、金融市场信用风险、中美贸易摩擦、汇率波动加大等情况引发了投资者对保险行业投资端和保险长期需求的担忧，行业的逻辑弱点较之前已经在发生切换。本文试图探讨一下宏观不利的大背景下，保险行业可能面临的压力测试。

保险行业具有周期滞后性，因而在经济周期波动的拐点上有更强的游刃空间。承保端周期滞后性为行业提供缓冲期，保费增速的拐点会晚于金融危机 2-3年。在利率进入下行周期，短期内固定收益类资产浮盈可以增厚利润抵抗市场波动，充足的准备金和偿付能力资本具有应对较长时间危机的能力，保险行业所具备的这些特性使其在危机中相比其他行业有获得相对收益的可能。但如果长期衰退确实发生，保险行业也最终会向低增长乃至负增长收敛。

消费升级形成、保障意识苏醒后保险需求再难降级。 消费升级和保障意识形成和苏醒后，保障型产品特别是健康险料将成为刚需，一旦形成，即使未来可分配收入的短暂下降对保障需求的影响也是有限的。在经济萧条或下行期间，企业亏损破产，失业率攀升的可能性增加，人们对未来收入下降的预期和对生老病死的忧虑将加深，已经形成的保障意识不会让人们轻易的放弃保险产品，反而会提前做好对未来的安排，保障需求可能出现集中性爆发。日本在泡沫经济危机之后的几年保费收入反而大幅增长也表明了这一迹象。

当前估值筑底，已经隐含对未来投资收益的悲观预期。 在金融环境恶化，外围动荡的情况下，投资者对于保险公司投资端的表现最为担忧。当前， 4 家上市险企 PEV估值倍数分别为 0.88（国寿）、 1.04（太保）、 1.3（平安）、 0.9（新华）处于历史低位，隐含了投资者对未来投资收益的悲观预期：在未来新业务增速为零，风险折现率不变的前提下，投资收益率假设已下调到 4%-4.5%之间（对应太保 2018 动态 PEV为 0.88 倍，平安 1.18 倍，新华 0.72 倍，国寿 0. 8倍）。

我们认为短期的外围动荡和悲观难以直接传导到保险需求上，中国经济发展仍可以支撑保险的巨大需求空间。当前我们的经济在转型和政策选择的拐点上，也不可轻言“危机”。四家险企基本面良好，继续推荐中国平安、中国太保、新华保险。

风险提示： 外部环境恶化权益市场动荡的风险、去杠杆导致债券违约、股权质押等系统性风险、中报业绩不及预期。