伊利股份(600887)

供给端，2008年毒奶粉事件对中国乳业造成巨大冲击，严重打击消费者信心。此后十年中，随着乳业监管不断强化，产品品质提升使消费者信心逐渐恢复。在行业整合的过程中，市场集中度有明显提升，伊利、蒙牛两强并立，2017年公司营收达675亿，略超蒙牛，居行业首位。同时，政府再度提出乳业振兴计画，鼓励大型乳企发展，并将在中长期内使行业运行更加规范，公司作为行业龙头将从中受益。

需求端，中国人均乳制品消费量为36kg，不及世界平均的三分之一和亚洲平均的二分之一，尤其在三四线城市及农村地区，人均消费量更低，因此成为消费升级过程中，中国乳业未来发展空间所在。细分市场上，奶粉注册制落地后，在下线城市将清出约300亿市场空间，由于公司管道下沉较早，布局相对充分，有望抢得先机获取更多市场份额，进一步提升市占率。

管道上，受益公司管道部署领先，公司营收占比约90%的液态奶产品市占率及渗透率不断提升，2017年市占率及渗透率分别为34%、80%。展望未来，公司管道仍有拓展空间，传统管道方面，由于乡镇基数大，尚存在空白市场，现代管道上，便利店及电商管道增长较快，年均增速分别在10%、30%以上，以电商管道为例，2017年公司线上营收同比增130%。随着管道不断渗透，公司龙头地位将更加稳固，市占率提升将持续利好公司业绩。

成本费用上，直接材料占生产成本比重约为90%，目前，生鲜乳价格呈季节性回落，但是大包粉和包材价格居高，另外，贸易战或将导致原材料价格上涨，公司成本端存在压力。另一方面，作为快消品行业，公司需在竞争中持续投入行销费用，2018年，两强销售费用有持续加码的趋势，预计销售费用率将维持在20%以上，或将导致公司整体费用率上升。但观察近几年资料，公司产品吨价呈稳步上升的趋势，年均增幅约1.5%，主要受益产品提价和结构改善，为此，不排除提价将成本压力向下游传导的可能，此外，产品结构改善相较价格调整和销量能更稳定地提供正向收入增量，有望在一定程度平滑成本对公司利润的冲击。从长期来说，成本变动将趋于平缓，产品结构升级将利好长期业绩。

此外，公司今年推出豆奶产品及功能性饮料，向乳业以外扩张市场，两项新产品尚在培育中，短期对业绩贡献较小，但从长期来看，将扩大公司增长空间，逐渐带来增量收益，有望向综合性饮料龙头转型。

盈利预测：预计2018-2019年公司将分别实现净利润66.9亿和80亿，同比增11.5%和20%，EPS分别为1.1元和1.32元，当前股价对应PE分别为25倍和21倍，维持买入投资建议。

风险提示：食品安全问题，原材料价格上涨，管道拓展不及预期，销售费用增长超预期