华菱钢铁(000932)

投资建信金融资产投资有限公司等六家投资者以债权或现金对下属控股子公司华菱湘钢、华菱涟钢、事件：“市场化债转股+钢铁资产整体上市”两步走：1）12月4日，公司发布公告拟引入华菱钢管（简称“三钢”）合计增资人民币32.80亿元，用于偿还债务。2）12月7日，发布《关于发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》。拟以6.41元/股的价格，向华菱集团、涟钢集团、衡钢集团和上述六家投资者发行股份合计约13.62亿股，对价87.28亿元收购其持有的“三钢”全部股权；另外，公司拟以现金对价17.74亿元向涟钢集团收购其持有的华菱节能100%股权。3）12月7日同步发布《关于签署收购阳春新钢铁有限责任公司股权框架协议暨关联交易的公告》。拟以现金方式收购阳春新钢控制权。

规模增强，同业竞争和关联交易减少。交易完成后，“三钢”成为华菱钢铁的全资子公司，华菱节能将成为华菱涟钢的全资子公司，阳春新钢将成为华菱钢铁的控股子公司，华菱集团钢铁资产及其强关联资产将实现整体上市。追溯后上市公司2017年钢材产量大于2343万吨，位列上市公司第三。阳春钢铁华南地区精品线棒材生产基地，区位优势明显。具备年产钢320万吨的生产水平，位于广东省阳春市，距阳江深水港65公里，自建铁路专用线连接厂区与港口、阳春火车站，交通十分便利，矿石从沿海运入，产品主要在广东、海南销售，物流优势明显。虽然阳钢2017年吨钢净利润217元与上市钢企相比并不突出，但未来进入上市公司体系中，在内部管理、物流、采购环节有进一步优化空间。华菱节能经济及环保效益凸显。华菱节能主要产品为电能、蒸汽及少量能源介质。可为工业企业提供全流程、全温段的余热、余能资源综合梯级回收。利用高质量、高效率、低排放的大型发电机组，达到节能环保的目的。本次交易前，华菱节能与上市公司存在向其采购动力介质、接受劳务、租赁劳务、租赁代购物资等关联交易。

地方国企市场化债转股第一单，增资优化公司资本结构，增强盈利能力。受益行业高景气，近两年公司通过自身盈利积累及调整债务结构，资产负债率在2017-2018Q3合计下降15.82个百分点至71.08%。本次市场化债转股所获现金增资用于偿还标的公司债务，其资产负债率将显著下降。以2018年5月31日作为计算基准日，其中华菱湘钢的资产负债率可从64.98%降低至约59.53%，华菱涟钢从76.29%降低至约71.19%，华菱钢管从91.01%降低至约85.57%。标的公司资本实力的增强，资产负债率的下降，其经营状况有望得到进一步改善，预计将节约财务费用不低于1.64亿元/年。

市场化债转股+现金收购大股东优质资产，避免每股盈利摊薄。将标的公司2018年业绩年化模拟业绩增厚，“三钢”少数股东权益注入上市公司后将增厚业绩18.08亿元；阳春新钢51%股权对应增厚业绩5.45亿元；华菱节能100%股权对应增厚业绩1.63亿。估计合计增厚上市公司2018年归母净利润25.18亿元，考虑到股份的发行，上市公司2018年模拟增厚后净利润对应EPS2.11，PE对应11月30日股价为2.99X。值得注意的是华菱节能和阳春新钢将通过现金收购，增厚的盈利将一定程度对冲债转股带来的EPS摊薄。

投资建议：“市场化债转股+钢铁资产整体上市”两步走将进一步降低公司财务风险，理顺公司治理，增厚公司业绩。暂不考虑两步走对公司业绩的影响，维持盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利润分别为67.05、66.04、68.17亿元，实现EPS分别为2.22、2.19、2.26元，当前股价对应PE分别为2.8、2.9、2.8倍，维持“买入”评级。