山西汾酒(600809)

事项

公司公告发布限制性股权激励计划， 并拟现金收购集团酒业发展区销售公司51%股权。

评论：

实施股权激励， 收购集团销售公司股权， 国改三板斧扎实推进。 本次股权激励方案拟授予限制性股票不超过 650 万股（占比 0.75%）， 授予价 19.28 元，授予激励对象 397 人，包括部分高管、中层管理人员及核心技术人员， 覆盖面较广。 2017 年国资委与集团签订目标责任书，亦明确提出三年内推进集团整体上市及员工持股试点，公司此前也承诺 2019 年 6 月底前制定管理层股权激励计划。此外，公司拟以现金 1.22 亿元收购集团酒业发展区销售公司 51%股权，进一步加快集团酒业资产注入并表。我们认为，此次实施股权激励，意味着集团国改以来三板斧（集团资产注入、引入战投华润、实施股权激励）陆续落地扎实推进， 带来公司经营面貌积极转变。

业绩考核目标积极， ROE 及同行比较指标彰显信心。 从方案业绩考核条件来看， 要求 2019-2021 年 ROE均不低于 22%， 主营业务收入占比均不低于 90%，以 2017 年业绩为基数， 2019-2021 年收入增速不低于 90%、 120%和 150%， 即2021 年收入达 151 亿元， 4 年 CAGR 达 25.7%。若按我们 18 年收入增速预测，公司在 19-21 年的收入增速考核目标分别为 32.4%、 15.8%和 13.6%。考虑到ROE限制， 预计利润指标亦有要求。此外， 收入增速及 ROE考核指标均不低于同行业对标企业 75 分位值水平，引入同行业可比公司作为参考指标， 延续了此前国改目标设定上市公司排名要求， 有利于提升公司的行业地位。 此外，发展区销售公司 2018 年 1-10 月收入 2.1 亿元， 主营集团杏花村等产品， 预计19 年贡献收入 2 亿元以上， 有助于公司整体业绩考核目标实现。 我们认为，股权激励对应的业绩考核目标积极， 收入增速规划表明公司仍将继续推进全国化布局， ROE及同行比较指标亦表明较强发展信心。

华润营销协同方案呼之欲出，明年协同效应值得期待。 近期汾酒集团与华润创业战略合作工作坊举行，集团董事长李秋喜等与华润集团陈朗等领导共同参加，会议提出了“三台三共”的建议，即：创建平台，搭建舞台，构建站台；资源共享，市场共建，未来共赢。华润集团领导要求华润创业、华润雪花啤酒努力做好与汾酒集团的协同合作。此外，根据渠道调研了解，汾酒与华润营销协同方案基本确定，未来华润预计会扮演平台商角色，独立运作汾酒空白市场，在公司目前省外 3+3+20 市场基础上目标实现更快的全国化布局，在华东华南市场汾酒产品已逐步导入华润超市等现有渠道。我们认为，汾酒引入华润战投，治理结构完善和发挥渠道协同是两大看点，华润方面已参与到汾酒董事会及管理层， 凭借华润较强的消费品运作经验，未来渠道协同效应值得期待。

投资建议： 集团国改以来， 公司自上而下国改深化激发经营活力，自下而上内外兼修推动产品结构升级、渠道扩张以及营销模式改善。 我们暂维持公司2018-2020 年 EPS 为 1.76/2.22/2.70 元预测，对应 PE为 22/17/14 倍， 考虑到股权激励计划出台， 业绩考核目标积极，国改三板斧逐步落地，短期提振市场信心，后续华润营销协同效应可期，公司中长期成长路径较为清晰， 给予明年25 倍 PE， 上调目标价至 55.5 元，上调至“ 强推” 评级。

风险提示： 宏观经济下行风险；次高端竞争加剧；渠道扩张不及预期。