纺织服装行业动态:纺服零售重点公司增值税敏感性测算‚上下议价能力强零售龙头最受益

2019.01.11 12:58

纺服零售重点公司增值税敏感性测算

我们将覆盖的 18 家纺服零售重点公司进行估算。对于纺织服装行业,一般进项和销项税率均为 16%。其中两家上游企业 (华孚时尚和百隆东方)属于色纺纱双寡头,对于上下游议价能力均较强,因此假设其含税买价下降,含税卖价不变; 下游品牌服装均属于各自品类头部品牌,采购规模效应明显,上游议价能力亦较强,经销及零售端在保持含税价格不变,终端销售情况稳定的基础上,销项税额减少,利好业绩,因此可同样合理假设其含税买价下降,含税卖价不变。 实际交易中合同金额通常为含税价,根据我们的假设,公司压制上游涨价,供应商营收不变增值税下降,公司含税采购价格下降,成本不变;对下游含税售价不变,公司实际收入增加,纳税减少,多方受益。

同时需要关注进项税的可抵扣情况。增值税属于价外税,理论上如果公司成本端进项税额均可以抵扣,则其他条件不变下,增值税率降低对毛利率没有影响。实际中公司存在不得抵扣进项税,当买卖含税价均不变时,增值税率降低会提升毛利率和净利率。而如果买卖含税价因上述议价能力不同而非同向变动时,过程会相对复杂,但总体看,当公司成本端不得抵扣进项税额比例增加时,增值税率下降带来的好处会更大。 对于劳动密集型的纺服行业,工人薪酬不得抵扣,不得抵扣成本比例高于机械制造等拥有更多生产设备的制造业,因此会更加受益于增值税率下降。

我们在估算中亦考虑不可抵扣的因素以及所得税影响,因为不可抵扣成本对利润的影响不因增值税率的改变而改变, 因此当增值税率从 16%降至 13%时, 对净利润的影响≈△( 不含税收入-可抵扣不含税成本) *( 1-所得税率)。其中我们通过现金流量表中支付的各项税费-(当期所得税费用+税金及附加)来估算所缴纳增值税,则进项税额=销项税额-缴纳增值税,可抵扣不含税成本=进项税额/税率。

对于零售公司,超市业态包含较大生鲜产品,而根据现行规定,蔬菜、部分鲜活肉蛋产品流通环节均免征增值税,因此测算含税收入时需要将生鲜收入从营收中扣除,再进行上述计算。百货业态供应商则主要是制造商,一般进项销项税额均为 16%。

我们以 2018H1 公司财务情况为基础,测算当公司上下议价能力均强时(即含税买价下降,含税卖价不变)纺服零售 18 家重点公司业绩对增值税率的弹性。结果显示当先行增值税率 16%降至 13%时,由于不含税收入的提升,提升净利率效果明显,净利润平均变动为+23.4%。总体上零售公司更加受益,苏宁易购、天虹股份、永辉超市、家家悦净利润分别增长 46.9%、 40.7%、 40.6%、 38.7%。上海家化和珀莱雅净利润增长 26.7%、 17.3%。华孚时尚、太平鸟、开润股份业绩增长亦达到 29.9%、 29.5%、 23.7%

在另一种情形下,随着上游制造不断整合,市场优质产能不断集中,带动下游头部品牌公司持续精选供应链,供应商集中度提升,因此产能规模大、生产周期具备优势的供应商面对下游客户的议价能力也在增强。同时零售商在吸引下游品牌入驻,尤其是多品牌联合入驻,通常也会给予议价让步,因此对于纺服零售公司亦存在上游议价能力更强的情况。此时买卖含税价均不变,供应商收入及公司采购成本提升(可抵扣含税成本=可抵扣不含税成本+进项税额),收入亦同时提升。

当上游议价能力强于公司时,增值税率下调对业绩的弹性均下降。从我们测算结果看,零售公司净利润增幅显著减少,天虹股份、永辉超市、家家悦降至 6.1%、 10.2%、 9.4%。太平鸟、歌力思、安正时尚净利润增长17.3%、 14.3%、 9.3%。家纺公司水星家纺、罗莱生活、富安娜增幅均靠前。

因此总体看纺服零售板块有望受益未来增值税率进一步下调的预期,为业绩端带来正向推动, 尤其是上下议价能力均强的零售龙头企业最为受益,建议关注苏宁易购、永辉超市、家家悦。

风险因素: 宏观经济放缓影响需求;库存商品计提减值风险;中小公司议价能力弱导致税收利好不及预期。

 

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