报告摘要：

从时间节点上来看，历史上券商并购重组主要发生在熊市。被收购方以中小券商为主，主要由于弱市环境下，市场情绪低迷，中小券商业务单一、竞争力差、经营压力大，易出现亏损，急于转移风险，寻求变现途径。对于收购方而言，熊市资产价格易被低估，是通过并购方式迅速扩张规模、补强实力的恰当时机。

在经济增速换挡期，行业竞争加剧、优胜劣汰明显，单纯靠内生增长难以跨越增长瓶颈，大型券商此时通过高性价比的横向并购进一步扩大市场份额，实现规模效应，是对未来发展的重大利好，因此券商弱市中的并购多数情况下会带来收购方股价不同幅度的抬升。证券行业的并购整合中，现金收购比较受青睐，主要由于现金收购不会摊薄上市公司股东权益，影响股东分红，且不存在解禁压力。但被收购券商净资产较大的情况下一般采用发行股份的方式，现金收购适用于并购净资产较小的券商。

证券公司的并购主要由龙头券商主导，头部券商综合实力强，在外部竞争压力不断加大的背景下，依然维持较高的业绩增速，优于行业整体水平。根据业务布局情况来看，并购双方区域布局存在较大差异，收购完成后可加强收购方的区域协同效应与规模效应。除了零售网络的扩张，外延并购有利于龙头券商整合客户资源，进一步抢占市场份额，产生规模效应，促进基本面的积极改善。横向对比并购双方收购当年的业绩情况，两者营收和净利润的差距悬殊，收购方具有压倒式优势，这也是证券行业并购中一般由龙头券商主导的原因之一。被收购方的估值普遍低于整体板块估值，对于已上市券商，大部分以低于自身估值的价格收购中小券商，在弱市以最低成本扩大规模。

投资建议：中信收购广州证券意味着券商行业洗牌时代再度到来，龙头券商凭借较强的综合实力和抗风险能力，在行业集中化程度不断提升的过程中有望充分受益。推荐业绩稳健的头部券商中信证券和华泰证券。

风险提示：市场持续低迷；证券行业相关政策出现重大调整变化；国内外证券市场系统性风险