华东医药(000963)

事件：

公司于2019年1月11日前往深圳市与华东医药（000963）董秘进行交流，就重点产品预期、业务运营、未来战略规划等问题进行了交流。

点评：

带量采购短期对阿卡波糖影响有限，公司的竞争格局良好。

阿卡波糖虽然尚未进入第一批带量采购目录，市场已经超前做出预期。在国内厂商中，华东医药的竞争格局最好。首先，阿卡波糖的原料药生产成本高，需要大规模发酵，小订单难以覆盖成本，若要占有国内一半的市场份额，在原料药方面初期至少需要投放10亿元，耗费2年以上时间，进入壁垒较高；国内供应商仅有四家，按照规模排名分别为华东、丽珠、海正和石药四家公司。公司的原料药供应商主要来自自产与丽珠，海正药业为绿叶制药的主供应商，而石药集团的产量并不高，产能对于带量采购来说是重点考量的指标之一，公司在原料药方面具备较高的主动权，对于新进入者而言原料药则会是较大的限制因素。

此外，阿卡波糖的BE试验难度较高，国内外虽然有制造指南，但并不全面，目前全球尚未有厂家能够按照FDA标准生产。阿卡波糖的临床试验需要进行药效学评估，受试者的各种因素如年龄、体重等因素容易对饭后血糖下降幅度造成较大影响，药效评估难度大，完成一致性评价需要耗费较多时间。公司目前为唯一一家通过一致性评价，主要竞争对手四川绿叶2018年刚获得CDE受理，进度落后公司较多，若带量采购推行，公司是唯一一家可以通过带量采购抢夺拜耳市场份额的厂商。

百令胶囊公立医院端预计维持现有格局，基层与OTC空间广阔。

公司的百令胶囊已覆盖全国90%以上的公立医院，市场相对比较成熟，预计未来继续保持现有的市场份额。在适应症方面，目前百令胶囊获批慢性肾病和呼吸类的适应症，在其他领域的运用均视为辅助用药。在移植领域百令胶囊是除了主治用药比较关键的辅助用药，用户粘性强。百令胶囊的主要竞争对手为金水宝胶囊，目前金水宝胶囊主要运用在肿瘤领域，而百令胶囊主要应用于肾病科、呼吸科和移植科，2017年公司在三个科室的销售额占公司百令胶囊总销售额的70%，渠道基础深厚。由于百令胶囊在大医院受药占比与处方量限制影响，增速面临一定压力，目前整体位于10%以下的水平。考虑到百令胶囊主要适应人群为慢性病患者，以及OTC与基层医院渠道相比公立医院不受药占比限制，未来会持续获益于分级诊疗和处方外流的推进，近两年公司大力拓展基层与OTC渠道，目前两大渠道终端的销售人员已超过200人，占百令胶囊总销售额的比例已经提升至20%以上，未来预计占比将达到50%。

公司免疫抑制剂在售后具备较高壁垒，短期进带量采购的可能性较小。

免疫抑制剂效果的个体差异性较大，不同的身体状况决定了患者的免疫能力，术后的三五个月药效很容易波动，因此患者的用药量与用药禁忌均需要专业指导，目前公司也在联合医生在做学术指导，此外，公司还通过沙龙、微信公众号、杂志等多种途径在售后环节做进一步的学术推广，有利于进一步提升患者的粘性。另一方面，移植本身是涉及到生命安全的用药领域，患者换药的风险较大，因此短期内公司三大免疫抑制剂进入带量采购目录的可能性不大。除了环孢素，他克莫司与吗替麦考酚酯仍具备较大的替代空间，他克莫司目前正在进行海外ANDA程序，预计今年上半年获批，获批后转报国内可视为一致性评价通过。

泮托拉唑预计2018年实现20%以上的增长，市场份额有望进一步提升。

泮托拉唑是消化性溃疡用药的一线用药，主要用于公立医院，预计2018年销售额突破10亿元，整体达到20%以上增速，其中胶囊剂型预计增速30%以上，针剂增速预计达到10%以上。泮托拉唑近期获得了国家科技进步二等奖，对其市场推广与定价有着积极意义。泮托拉唑注射剂型未来可能在医院端收到的监控与限制会增多，但监控主要在于超适应症的运用，后续在消化领域的增长预计还会保持。在院外市场，胶囊剂型的使用较多，主要用于各类慢性病，因此受到监控的可能性较低。后续泮托拉唑虽然也面临一定的降价压力，但产品有望利用良好的竞争格局进一步提升市场份额。

迈华替尼竞争格局良好，预计三季度完成临床II期试验。

公司的第三代EGFR抑制剂迈华替尼目前用于一线用药耐药的非小细胞肺癌，目前同为三代EGFR抑制剂的阿斯利康的奥西替尼增长较快，2018年上半年销售额预计达到10亿元以上，可以看出三代产品的市场空间广阔。与此同时，公司的迈华替尼主要用于一线用药耐药的阴性患者，占据大约60%的病例，而奥西替尼主要用于耐药阳性患者，两者并不是完全的互斥竞争关系，且目前在耐药阴性领域没有其他药物进行布局，迈华替尼进展较快。此外，迈华替尼还在开展3个罕见基因突变靶点的临床试验，针对领域的竞争格局较好。根据前期临床I期的数据，迈华替尼的疗效显著，若临床II期结果良好，有望直接获批上市，预计今年三季度迈华替尼能够完成临床II期试验。

投资建议：预计2018-2020年公司的EPS为1.53、1.91和2.38元，对应当前股价PE为17.50、14.02和11.25倍，维持谨慎推荐评级。

风险提示：药品降价风险，药品监控风险，研发不及预期风险，外延并购进展不及预期风险。