长安汽车(000625)

事项：

公司旗下轻型车事业部于重庆产权交易中心挂牌宣布引入社会资本，拟以合法拥有的轻型车相关业务和资产与投资者进行合作，共同投资新设立一家合资公司。

评论：

整合新能源产业链，进军商用车后市场，管理提效

长安轻型车事业部成立于 2011 年， 产品主要包括微卡、轻卡、皮卡以及 MPV。 长安轻型车事业部 2018 年实现销量约 8 万辆，同比增长 27.9%，在长安汽车集团销量整体下滑 25.6%的背景下逆势增长。 2019 年凯程品牌规划实现销量 10 万辆，同比增长约 25%。

公司混改后将聚焦以下三点： 第一，整合新能源产业链上下游关键环节，大力发展新能源物流车； 第二，进军商用车产业链后市场业务，包括运力平台、汽车租赁、二手车等，实现由提供产品向提供产品+服务的综合解决方案者转型；第三，建立科学的股权架构和更加市场化的运营机制，提升现代化公司治理水平、企业经营效率及市场响应能力。

第三次创业重塑品牌架构，利于子品牌多点开花

长安自主品牌主要包括长安乘用车、长安商用车以及长安轻型车，其中长安乘用车主要包括逸动系列， CS 系列等“ V”标产品。而轻型车则主要为“圆”标产品。轻型车产品定位低端，价格带较低，长期来看不利于长安乘用车品牌实现高端化突破。 2017 年 4 月长安商用车更名为欧尚品牌，并且逐渐从商用车领域向乘用车领域。 2018 年 4月公司启动“第三次创新创业计划”，重塑旗下品牌架构，轻型车事业部重新命名为凯程品牌，同时长安汽车旗下所有与商用车相关的业务部门均划归到凯程品牌。由此长安汽车旗下品牌将重新规整为长安乘用车、中高端乘用车（目前尚未发布）、欧尚以及凯程四个子品牌。我们认为，长安汽车旗下品牌重构的核心影响主要有以下几点：

第一，将商用车和轻型车剥离出长安品牌，聚焦长安乘用车品牌，利于后期实现乘用车品牌的高端化突破； 行业竞争加剧，外资品牌下探，长期来看自主品牌高端突破是趋势，长期以来长安商用车以及轻型车事业部与长安乘用车共用长安品牌，而这两个子品牌定位低端不利于长安乘用车旗下的 CS 系列等车型产品后期实现高端突破，长安商用车更名欧尚品牌，轻型车事业部更名为凯晨品牌，有利于聚焦 CS 等系列以及品牌精简。

第二，子品牌之间定位清晰不重叠，利于多点开花； 凯程品牌定位于“短途物流服务智能解决方案的领导者”，后期将聚焦长安汽车旗下所有商用车业务，并基于现有微卡、皮卡、轻客、 MPV 等车型向新能源、微车、中高端皮卡方面突破。欧尚品牌实施“商转乘”，主要定位较为低端的乘用车市场，而长安乘用车（“ V”标）则聚焦中端市场，后期发布的中高端子品牌则主打中高端市场，子品牌件定位有所差异，实现商用车，乘用车低端、中端以及中高端品牌的错位营销。

风险提示

第一，混改进度不及预期，子品牌间品牌定位不清晰或是重叠。

第二，去库存进度低于预期， 行业供给端竞争加剧，公司新品市场认可度低于预期。

投资建议：低估值，大周期，维持“买入”评级

公司近期对旗下轻型车事业部引入战略投资，一方面旨在重新梳理品牌架构，避免低端品牌拖累长安乘用车品牌实施高端化突破，另外也对旗下各个品牌重新清晰定位，避免子品牌的客户群体、营销渠道等多方面重合；此外，公司目前市净率不到 1 倍，轻型车事业部混改以及前期的新能源子公司混改均有望带来估值溢价驱动 PB 上涨。

长期来看，国内汽车行业处于成长向成熟期转变，产能开始过剩、集中度提升、分化加大，叠加电动化、智能化加速发展。整车企业竞争加大，新产品的推出（尤其是主力产品）对销量和利润的影响更加凸显，诸多企业的主要利润来至于一两款主力车型的销售（比如长城的 H6、广汽传祺 GS4 等）。长安福特的“ 1515 计划”推出蒙迪欧、翼虎、翼博、锐界等车型加速了销量和利润的增长，现推出“ 2025 战略”， 到 2025 年底福特将在中国推出超过 50 款新车型，其中 8 款全新 SUV，至少 15 款福特和林肯品牌电动车型。 2016-2018 年长安福特新车数量均很少， 2019年之后导入力度开始加大，我们看好福特加大中国市场改革（地位、车型、研发、渠道），加速长安福特新车导入后销量和盈利能力的快速恢复。 我们预计公司 2018-2020 年每股净资产分别为 9.94 元/9.99 元/10.23 元，给予 2019年市净率 0.9-1.0 倍估值，维持“买入”评级。