视源股份(002841)

公司显示板卡份额进一步提升。公司的为液晶显示主控板卡龙头，全球销量占比第一，2018H1的市占率提升到36%。电视板卡全球市场约200亿左右，出货量保持稳定，智能电视占比逐步提升。公司板卡收入2017年达到54.95亿，占比50.5%，毛利率12.97%。智能板卡出货量占比达到25.6%，收入占比47%。19年伴随结构优化，上游元器件降价，毛利有望提升。收入体量和毛利率显著高于竞争对手金锐显，第一地位稳固。

希沃教育智能交互平板稳坐第一，教育信息化前景可观。全国800万间教室，经测算2018年交互平板渗透率约50%。年出货量100-150万台,19-20年行业增速20%。我们预计行业在2020年见顶，后续以更新需求为主。奥维云网数据显示，2018Q3公司在交互平板中的销量和金额的占比分别为43.6%、39.2%，销量份额较2017年提高了8个百分点。在教育领域，公司依托希沃平板已经奠定下的品牌、渠道、产品优势，遥遥领先鸿合、长虹、创维等竞争对手。在此基础上全面拓展大教育信息化硬件+软件产品，有望在教育信息化2.0时代独占鳌头。

会议平板从0到1，其他孵化业务全面储备。会议交互平板MAXHUB2017年实现收入3.17亿，2018年有望翻倍。中国会议室数量为2000万间左右，全球会议室约1亿间左右。智能交互平板若完全取代会议室里的投影和电视，理论的潜在市场空间可达400亿/年。目前进入的品牌厂商较多，格局尚未明晰。其他孵化业务包括汽车电子、智慧医疗、白电板卡、智能家居等，有望为公司长期成长奠定基础。

高ROE低杠杆，现金流优质稳健。上市前公司ROE保持在40%以上，上市后摊薄至30%，主要得益于仅有研发和销售，生产外包的纯轻资产模式。此外公司在本次可转债之前，并无任何长期有息负债。公司集上下游现金流于自身，销售商品收到的现金/收入=105%，在手现金常年高于20亿。财务指标角度，是熊市可以布局的高安全边际标的。

调整盈利预测，维持增持评级。2018业绩快报显示，实现收入169亿，同比增长55.70%，归母净利润10亿，同比增长47.90%，扣非后净利润9.27亿，同比增长34.16%。我们预计，2018-2020年净利润为10.22、12.73、16.14亿元（原预测9.66、12.77、16.25亿元），EPS为1.56元、1.94元、2.46元，对应PE为43、35、27倍。公司相对估值虽高于行业，但在FCFF绝对估值中，我们考虑到可转债，对公司长期有息负债率进行了20%、10%、2%的假设。在三种假设下公司的合理价值为65.38元、68.88元、73.81元，三者平均价69.36元，比2月21日收盘价66.93元高出4%。公司现价非常接近其绝对估值的低线，安全边际极强，综合考虑，维持增持评级。

风险提示：教育经费预算、采购模式可能出现变化；会议平板市场竞争加剧；除教育交互平板外的其他产品研发和推广速度低预期；面板受大厂关线影响继续涨价。