金属硅需求：光伏是未来主要需求变量。2018年国内金属硅总需求156万吨，其中有机硅占比44.1%，合金占比31.3%、光伏占比21.8%。2018年中国金属硅出口量为80万吨。未来有机硅新材料需求增速较快，增速略高于GDP增速，合金需求稍弱于GDP增速，光伏需求是未来主要需求变量，预计2019-2020年国内光伏需求增速将达到20%，进而带动2019-2020年中国金属硅需求量分别达到172万吨、193万吨。同时海外需求增长（尤其海外光伏需求增速较快）将带动中国金属硅出口量逐年增加，预计2019-2020年中国金属硅出口量有望达到88万吨、97万吨。

金属硅供给：成本和政策压制新增产能，环保压制存量产能，供给集中度持续提升。新扩产方面，陡峭的行业成本曲线决定了金属硅的扩产主要集中在低成本的新疆地区，小部分在水电供给充裕的云南地区，但政策上新疆政府要求到2020年金属硅产能不超过200万吨，云南省政府要求到2020年金属硅产能不超过130万吨，且两地新增产能需进行等量或减量置换，这大大限制了行业新增产能扩张的速度；环保方面，云南于2018年开始脱硫脱硝试点，新疆2019年开始脱硫脱硝试点，其中云南部分地区要求2019年底前未完成建设脱硫脱硝设备的金属硅企业强制关停，未来脱硫脱硝设备可能成为行业准则，将加速出清淘汰落后中小产能。受上述两个因素影响，我们预计2018-2020年国内金属硅产量分别为240万吨、259万吨、282万吨，其中合盛硅业作为龙头对应金属硅产量分别为60.5/87/93万吨，对应的市占率分别为25.1%、33.6%和33.0%；而行业供给集中度持续提升有利于龙头企业扩大自身竞争优势。

金属硅供需关系及价格：预计2019-2020年金属硅供需有望持续紧张，带动金属硅价格持续上涨。在2019-2020年国内光伏需求增速20%，出口增速10%带动下，2019-2020年国内金属硅将分别为短缺1万吨和8万吨，价格有望从底部逐渐上涨，目前金属硅441价格12300元/吨（百川资讯）对应行业内网电硅亏损，水电硅无盈利，行业盈利处于历史底部区域，预计2018-2020年金属硅441均价分别达到12200元/吨、12700元/吨、13200元/吨。

受益标的：全球金属硅最大龙头合盛硅业。合盛硅业目前拥有84万吨金属硅有效产能，包括石河子40万吨，鄯善40万吨，金松硅业4万吨，根据中国有色金属工业协会硅业分会数据，2018年合盛硅业金属硅产量60.5万吨，国内市占率25.21%。未来随着鄯善厂区及金松硅业开工率逐渐提高，2019-2020年合盛硅业金属硅年产量有望达到87万吨和93万吨，公司作为全球金属硅最大龙头，将充分受益未来金属硅需求提升及价格上涨，假设2018-2020年金属硅441均价分别达到12200元/吨、12700元/吨、13200元/吨，预计合盛硅业2018-2020年归母净利润分别为29.8亿、33.73亿、39.67亿，对应PE估值分别为12倍、10.6倍、9倍。

风险提示：光伏需求低预期，环保政策放松导致金属硅供给大幅增加。