核心观点：站在当前时点展望下半年宏观经济，扰动因素多、不确定性强，较难把握。但我们可以把握的是:1)即便不考虑外围因素影响，我国经济结构也处于转型换挡期，靠基建地产拉动等快速增长期已结束；2）外围因素+经济结构调整，预计资金面仍将“合理充裕”；3）减税降费叠加金融供给侧改革，中小企业的信用环境改善，对就业、经济均起到托底作用。综合看，我国产业资源丰富、政策执行力强，经济韧性较强。

外围因素扰动：贸易战作为中美双方长期博弈的一个过程，将会对我国出口有一定的影响和扰动。但中国的经济结构相对均衡，国内产业资源丰富，中华民族勤奋自律，中长期来看能跨越贸易战带来的短期负面影响。

我国经济处于换挡期，经济结构调整转型：从10年以来，投资率从48%以上下降到44%；而消费率从48%上升到接近54%，经济结构正向消费拉动转型。

信用环境：在18年政策不断引导“宽信用”的情况下，企业信用环境已有企稳迹象（社融增速稳步在10.4%左右），且在减税降费政策不断落地的情况下，企业偿付能力边际有所改善。从近期信用债违约情况来看，19年1-4月的违约数量71只，违约金额下降至473亿，环比18年下半年下降60%以上，已有明显改善。

金融市场资金面：或将持续宽松。

1）当前资金利率处于历史较低水平。18年以来资金利率虽然阶段性的短期有所波动，但是总体看还是处于历史较低的位置。

当前DR007、R007、3个月同业存单发行利率、10年期国债收益率分别为2.62%、2.75%、3.34%、2.95%，基本是15年以来的最低水平。

19年以来R007、10年期国债平均利率为2.54%、3.18%，与07年以来历次“经济底部”的利率水平基本相当（09年为0.95%、3.97%；12年为3.19%、3.26%；15年为2.38%、3.51%）。

2）预计未来还会持续宽松。一方面外围不确定性因素加大，另一方面内部经济型换挡期下经济仍有下行风险（4月PMI、社融增速已双双回落），政策仍需托底，预计未来将持续宽松。

社融结构：预计全年增速为10.4%，19Q1或为高点。

1）信贷：全年保持稳定。银行的信贷投放，除受融资需求的影响外，也受存款增长、一系列监管指标的约束，如流动性类指标、资本充足率等。综合这些因素，我们粗略预计2019年信贷投放规模为16.7万亿，目前2019Q1的投放量为6.28万亿，占比为38%。虽然节奏上难免继续前高后低，但全年来看，信贷投放仍较为稳定。此外，受政策影响，客户结构上预计将向中小企业倾斜。

2）表外融资：处置压力边际放缓，预计保持平稳。《720指导意见》明确“过渡期内老产品可以对接新资产”，从银行实际经营情况来看，存量非标可续作，但新增非标部分需满足资管新规的期限匹配等要求。下半年理财子公司将逐步落地，《理财子公司细则》对非标投资的比例有所宽松（仅要求投资总额不超过理财产品净资产的35%），但受制于地方政府债务约束、新增非标部分仍需满足资管新规要求等因素，预计新增部分空间有限。

3）信用债：预计将逐步回暖。政策引导下（发挥民企纾困基金、CRMW等增信作用，及对引导银行对中小企业的信贷投放力度加大），信用环境或逐步恢复，信用债发行预计继续回暖（1-4月企业债融资共计1.27万亿，已同比多增3200亿）。

4）股权融资：预计保持稳定。截止5月12日，上交所已经受理108家企业的申报，单家拟募集金额在10亿左右，预计下半年将陆续有企业上市。此外，19年以来，IPO过会率提升，以及再融资松绑，预计股权融资将保持稳定增长。

不确定性中把握“确定性”，继续看好银行板块的投资价值

估值处于历史较低水平，向下空间有限，配置性价比高。

历史纵向对比处于低位：当前板块估值水平仅0.80x，处于历史较低水平；

充分反映悲观预期：对应隐含不良率为12%，而Q1实际不良率仅1.52%；

横向比较“性价比”最高：银行18年三季报ROE水平（年化）为14.15%，仅低于食品饮料、家用电器、建筑材料和钢铁，盈利能力相对较强，但估值PB最低（切换成PE估值，仍为所有板块最低），配置性价比较高。

资产质量：不良认定趋严，资产质量更加扎实，利于估值提升。

资金面：外资入场，长期投资风格偏向价值投资，利好银行板块。

随着A股逐步被纳入“MSCI”和“富时罗素指数”，海外资金逐步入场。境外投资者更偏爱业绩稳定的行业龙头与大型蓝筹股，银行板块充分受益。

个股关注3条主线：金融供给侧改革框架下，监管鼓励银行支持民营、小微企业，未来或持续出台针对中小银行的利好政策。

强者恒强，小微、零售业务突出，盈利能力+风控过硬的银行：常熟银行、宁波银行、招商银行；

估值低+性价比较高，基本面边际改善品种：兴业银行、南京银行；

经济预期企稳，关注大行的补涨机会。