金融行业中期策略:不确定中寻找确定性

2019.05.15 14:19

核心观点:站在当前时点展望下半年宏观经济,扰动因素多、不确定性强,较难把握。但我们可以把握的是:1)即便不考虑外围因素影响,我国经济结构也处于转型换挡期,靠基建地产拉动等快速增长期已结束;2)外围因素+经济结构调整,预计资金面仍将“合理充裕”;3)减税降费叠加金融供给侧改革,中小企业的信用环境改善,对就业、经济均起到托底作用。综合看,我国产业资源丰富、政策执行力强,经济韧性较强。

外围因素扰动:贸易战作为中美双方长期博弈的一个过程,将会对我国出口有一定的影响和扰动。但中国的经济结构相对均衡,国内产业资源丰富,中华民族勤奋自律,中长期来看能跨越贸易战带来的短期负面影响。

我国经济处于换挡期,经济结构调整转型:从10年以来,投资率从48%以上下降到44%;而消费率从48%上升到接近54%,经济结构正向消费拉动转型。

信用环境:在18年政策不断引导“宽信用”的情况下,企业信用环境已有企稳迹象(社融增速稳步在10.4%左右),且在减税降费政策不断落地的情况下,企业偿付能力边际有所改善。从近期信用债违约情况来看,19年1-4月的违约数量71只,违约金额下降至473亿,环比18年下半年下降60%以上,已有明显改善。

金融市场资金面:或将持续宽松。

1)当前资金利率处于历史较低水平。18年以来资金利率虽然阶段性的短期有所波动,但是总体看还是处于历史较低的位置。

当前DR007、R007、3个月同业存单发行利率、10年期国债收益率分别为2.62%、2.75%、3.34%、2.95%,基本是15年以来的最低水平。

19年以来R007、10年期国债平均利率为2.54%、3.18%,与07年以来历次“经济底部”的利率水平基本相当(09年为0.95%、3.97%;12年为3.19%、3.26%;15年为2.38%、3.51%)。

2)预计未来还会持续宽松。一方面外围不确定性因素加大,另一方面内部经济型换挡期下经济仍有下行风险(4月PMI、社融增速已双双回落),政策仍需托底,预计未来将持续宽松。

社融结构:预计全年增速为10.4%,19Q1或为高点。

1)信贷:全年保持稳定。银行的信贷投放,除受融资需求的影响外,也受存款增长、一系列监管指标的约束,如流动性类指标、资本充足率等。综合这些因素,我们粗略预计2019年信贷投放规模为16.7万亿,目前2019Q1的投放量为6.28万亿,占比为38%。虽然节奏上难免继续前高后低,但全年来看,信贷投放仍较为稳定。此外,受政策影响,客户结构上预计将向中小企业倾斜。

2)表外融资:处置压力边际放缓,预计保持平稳。《720指导意见》明确“过渡期内老产品可以对接新资产”,从银行实际经营情况来看,存量非标可续作,但新增非标部分需满足资管新规的期限匹配等要求。下半年理财子公司将逐步落地,《理财子公司细则》对非标投资的比例有所宽松(仅要求投资总额不超过理财产品净资产的35%),但受制于地方政府债务约束、新增非标部分仍需满足资管新规要求等因素,预计新增部分空间有限。

3)信用债:预计将逐步回暖。政策引导下(发挥民企纾困基金、CRMW等增信作用,及对引导银行对中小企业的信贷投放力度加大),信用环境或逐步恢复,信用债发行预计继续回暖(1-4月企业债融资共计1.27万亿,已同比多增3200亿)。

4)股权融资:预计保持稳定。截止5月12日,上交所已经受理108家企业的申报,单家拟募集金额在10亿左右,预计下半年将陆续有企业上市。此外,19年以来,IPO过会率提升,以及再融资松绑,预计股权融资将保持稳定增长。

不确定性中把握“确定性”,继续看好银行板块的投资价值

估值处于历史较低水平,向下空间有限,配置性价比高。

历史纵向对比处于低位:当前板块估值水平仅0.80x,处于历史较低水平;

充分反映悲观预期:对应隐含不良率为12%,而Q1实际不良率仅1.52%;

横向比较“性价比”最高:银行18年三季报ROE水平(年化)为14.15%,仅低于食品饮料、家用电器、建筑材料和钢铁,盈利能力相对较强,但估值PB最低(切换成PE估值,仍为所有板块最低),配置性价比较高。

资产质量:不良认定趋严,资产质量更加扎实,利于估值提升。

资金面:外资入场,长期投资风格偏向价值投资,利好银行板块。

随着A股逐步被纳入“MSCI”和“富时罗素指数”,海外资金逐步入场。境外投资者更偏爱业绩稳定的行业龙头与大型蓝筹股,银行板块充分受益。

个股关注3条主线:金融供给侧改革框架下,监管鼓励银行支持民营、小微企业,未来或持续出台针对中小银行的利好政策。

强者恒强,小微、零售业务突出,盈利能力+风控过硬的银行:常熟银行、宁波银行、招商银行;

估值低+性价比较高,基本面边际改善品种:兴业银行、南京银行;

经济预期企稳,关注大行的补涨机会。

 

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