【万里扬(002434)】公司深度报告:配套吉利开启新周期,2019年下半年或出现重要业绩拐点

2019.05.17 15:58

万里扬(002434)

①行业层面:

CVT在中国自主品牌中的渗透率将快速提升。18年中国自主品牌汽车CVT装箱率仅有8%,而DCT装箱率有19%,AT的装箱率有20%。在自动变速箱渗透率提升的大趋势下,售价低、省油的CVT将成为替代MT的首选。其渗透率提升的驱动因素有以下三点:

a.CVT的节油性能明显高于AT,且不低于DCT,预计在中国乘用车油耗标准加速趋严的情况下,将有更多比例的乘用车使用CVT。

b.之前制约CVT的瓶颈主要是扭矩不足,现在国产CVT的最新一代产品的扭矩基本都能够达到250N·M,基本能够满足1.6升及以下小排量车型对扭矩的需求,目前制约CVT应用的主要瓶颈得以解除。

c.CVT扭矩低、售价低、省油的特性使其非常适合小排量车型,而中国1.6升及以下小排量车型占比稳定在70%左右,其市场空间广阔。购买1.6L及以下小排量车型的消费者对价格的敏感度又正好比购买大排量车型的消费者高,小排量车型的消费者更注重省油和变速器价格。

②公司核心竞争力层面:

a.公司通过收购奇瑞变速箱公司,掌握CVT正向开发技术,万里扬在原有产品CVT19的基础上成功进行了产品升级、更新迭代,研发了CVT18、CVT25、CVT28等产品。

b.作为民营企业,公司在商用车变速器领域已有20年的生产经验,深厚的经验积累使公司具有优秀的成本管控能力。乘用车自动变速器将通过提升零部件自制率和生产规模来降低成本。

c.相比于国外巨头,公司为国内独立第三方服务响应更快,同时和国内主机厂地位更对等。相对于外资企业Jatco和研发中心在欧洲的邦奇,万里扬作为本土自主变速器生产厂商具有贴近客户、快速响应的服务优势。国内主机厂和自主品牌变速器供应商的地位更加对等,过多的依赖外资巨头对国内主机厂供应链的稳定性会造成负面影响。

③业绩层面的投资要点:

a.在自动变速箱渗透率提升的大趋势下,售价低、省油的CVT将成为替代MT的首选,CVT在中国自主品牌中的渗透率将快速提升。

b.万里扬新一代CVT扭矩提升30%,售价下降,性价比明显提升,其在主机厂中推广的速度和成功率都将大幅提升。

c.公司主要对手邦奇母公司陷债务危机,研发投入和扩产受到负面影响,并且湖南容大被小康股份收购,丧失独立第三方地位,竞争对手对万里扬的威胁度大幅下降,这为万里扬腾出市场空间。

d.绑定吉利汽车,新一代产品CVT25将在19年下半年开始快速上量,19年下半年将出现重要业绩拐点。

e.持续开拓自主客户,CVT客户多样性持续增加,客户集中度风险迅速下降。公司CVT成功开拓吉利、比亚迪、长城、一汽等主流品牌,其客户集中度风险正在迅速下降。

f.受益于进口替代大趋势,一旦进入合资/外资体系,成长空间将大幅提升。未来几年美系和德系在降本压力下可能使用万里扬CVT。

g.商用车变速器地位稳固,受益于国五升国六和高端化,能贡献稳定现金流,是较稳定基盘。

投资建议:CVT凭借其售价低、省油的优点,成为替代MT的首选自动变速器,其在中国自主品牌汽车中的渗透率将快速提升。同时,万里扬的新一代产品CVT25性价比很高,其国内竞争对手又都出现一定问题,为万里扬提供了绝佳的扩张机会。万里扬CVT25绑定吉利等主流客户,将在19年下半年迅速上量,业绩弹性很大。另外,客户多样性持续增加,客户集中度风险也快速下降。保守预计公司2019-2021年总营收依次为55.85、76.72、91.80亿元,增速依次为27.77%、37.37%、19.66%,归母净利润依次为4.98、7.90、9.61亿元,增速依次为41.51%、58.83%、21.57%,当前市值89.4亿元,对应PE依次为18.0、11.3、9.3倍。考虑当前市场风险偏好和公司自身基本面,公司合理估值为2020年20倍PE,2020年目标价11.8元,当前股价为6.67元,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

风险提示:①新产品推广不及预期;②核心客户销量不及预期。

 

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