投资建议

在环保监管力度增强，各省均推出省级督查方案背景下，危废处置刚需再次提升，尤其是要求进入规范渠道处置的量增加。但市场情况是，实际产生量远大于统计量（预计实际量 8000 万吨/年），整体危废处置供不应求。虽然16 年综合利用处置率为 83%，但由于资质错配等导致危废企业资质的有效利用率仅为 25%，实际利用处置量约 1629 万吨。在技术层面无害化占比提升、引入水泥窑协同补充，同时市场层面并购催化有效利用率提升之下，五年后市场有望供需平衡。我们按无害化 3500 元/吨测算，2020 年仅无害化市场空间可达 1000 亿。建议重点关注搭载国企背景、技术优势、资金实力强的行业龙头：东江环保、上海环境，水泥窑协同处置企业金圆股份等。

行业观点

行业格局：行业并购增加，集中度提升，国企背景的固废行业龙头受益。目前危废市场集中度极低，CR10 仅为 6%（资质），在新一轮环保督查及环保税下，处置标准及要求提高，叠加未来资质审批更严，因而我们判断实力弱的小企业将更难获得资质。统计显示单企业处理规模由 2014 年 2.2 万吨/年增加至 16 年 3.0 万吨/年，印证获批企业规模增大的趋势。另外考虑到危废壁垒高，投产时间长（3~5 年），因而并购整合将是企业布局的快速路径。统计来看年初至今，上市公司层面的并购近二十起，交易金额约 50 亿元，其中“后起之秀”、“跨界之者”居多。我们构建区域、资源、技术、管理四个维度判别危废并购标的质地的体系，同时得出结论认为搭载国企背景、技术优势、资金实力强的龙头可实现区域与业务的扩张。

技术趋势：无害化占比提高，焚烧项目加速；水泥窑协同处置为新兴补充。我们认为，大量未纳入官方统计的均为无回收价值的危废，之后随着监管加强，企业偷排减少，无害化处置需求将提升，近年来焚烧价格的不断走高也印证这一逻辑。目前无害化占比 36%，我们认为 2020 年将达到 38%以上，无害化的主要增量来自于新的焚烧项目投产，而水泥窑协同处置将成为重要补充。水泥窑协同处置的优势在于审批到投产仅需 2 年，且可观的处置费利润，较好的协同效应让水泥企业有动力进行改造。

模式变化：厂内、园内处置专业化，危废企业提供减量化、EPC 咨询等服务。目前每年超过 50%的危废由产生单位自行解决，但还未纳入监管范畴，管理要求严格程度差别很大，易造成环境隐患。未来随着监管要求提高，厂内处置存走向专业化；中长期看，固废集中处理成本低、污染容易控制，工业企业“退城入园”是趋势。危废企业将往工业前端靠拢，为厂内处置设施提供 EPC 咨询服务，或直接介入工业企业运营，定制专业技术服务帮助企业“危废减量化”生产。

上海区域：需求 100 万吨，供给封闭，市场空间 40 亿。2016 年上海市危废市内转移处理处置量 43.4 万吨（+7.4%）；跨省市处理处置量 16.7 万吨（+53.2%）。根据我们调研数据，上海市危废处理需求约 100 万吨，目前产能严重不足。上海地区资质壁垒极高，目前 27 张许可证，资质总量约 66 万吨/ 年。即上海市危废处置达产率（实际产能/资质量）约 65%。上海城投（上海环境大股东）合计拥有危废资质量 16.5 万吨（占上海总资质的25%），并拥有示范性的医废项目及先进的等离子焚烧技术。

风险提示

1.监管力度不及预期；2. 市场竞争加剧导致危废无害化处理费下降；3.环评等审批因素导致项目推进不及预期；4.EPC 咨询服务商业模式的持续性；5.水泥窑协同处置推广不及预期，如与水泥企业合作进展慢等。