九洲药业(603456)

事件：

九洲药业发布 2017 年年度报告， 2017 年全年公司实现营业收入 17.17 亿元，同比增加 3.89%；归属于上市公司股东的净利 1.48 亿元，同比增加 32.40%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 1.38 亿元，同比增加 44.56%。实现 EPS 为 0.33 元。

公司 2017 年 Q4 实现营业收入 4.83 亿元，同比增加 4.7%；实现归属于上市公司股东的净利 0.34 亿元，同比增加 33.70%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 0.31 亿元，同比增增加 48.05%。实现 EPS为 0.08 元。

公司公告 2017 年度利润分配预案：拟向全体股东按每 10 股派送现金 2 元（含税）， 派发现金红利总额为8956.92 万元。当年现金分红数额占 2017 年度合并报表中归属于母公司所有者净利润的 60.68%。 同时以资本公积向公司全体股东每 10 股转增 8 股。

观点：

1、业绩超高增速顺利完成股权激励考核， 业务结构优化毛利率不断提升

公司 2017 全年收入 17.17 亿元，增速 3.89%，净利润 1.48 亿元，增速 32.40%， 业绩符合预期。 其中公司汇兑损益导致的财务费用增加超过 3500 万，如果去除汇兑损益影响，实际业绩增速接近 65%，超市场预期，扣非增速更高， 公司经营及业绩向上拐点已现。

公司收入端增速为个位数，业绩增速远高于收入增速，主要原因还是业务结构不断优化带来的毛利率不断提升，取消一些低毛利业务，叠加高毛利 CDMO 业务高增速。

分版块来看收入端： 公司特色原料药版块收入 9.4 亿（+1.72%），毛利率（26%）略有提升； CDMO 版块收入 4.47 亿（-3.63%），毛利率从 31.48%大幅提升至 50.62%；降糖药 1.2 亿（-0.42%），基本平稳，毛利率25.76%略有下降。

从毛利率的角度： 公司综合毛利率 31.16%，较去年全年 25.54%大幅上升 5.62pp，反应产品结构的不断优化,。

从子公司的角度： 浙江瑞博收入和净利润大幅增加，江苏瑞科减亏明显。

财务指标方面， 公司销售费用率 1.71%，较去年同期（1.65%） 提升 0.06pp， 销售费用率略有提升。管理费用率 16.19%，较去年同期（15.53%） 上升 0.66pp，管理费用上升较快，主要原因是研发费用、新增折旧以及股权激励费用的摊销，预计公司管理费用还会呈现持续上升的趋势。 财务费用方面，公司今年财务费用 2549.11 万，去年同期为-1247.08 万，增加 304.41%，主要是汇兑损益所致。但公司在相对于去年超过3500 万汇兑损益的情况下仍然实现了利润高增速。

展望 2018， 我们预计公司业绩将继续维持高速增长，基于以下几个方面：

存量： 特色原料药板块比较稳定，平稳增长。

存量： 现有核心 CDMO 品种方面，诺华心衰药物 CDMO 订单 2017 年恢复明显，心衰药下游持续放量，翻倍增长（根据统计，2016年诺华 Entresto销售额约为 3958万，2017年约为 9672万，增长 144.34%），我们推测 2018 年心衰药部分的 CDMO 订单有望翻倍。 Gilead 的索非布韦虽然终端销售下滑较大，但对公司影响不大，仅是略有下滑（以前国内供应商比较多，现在缩减了国内供应商数量，根据我们草根调研结果，现在九洲为 Gilead 索非布韦唯一供应商）。硕腾动物药今年有增长。

存量结构改善： 江苏瑞科亏损对公司业绩影响较大， 未来这块随着品种调配会持续改善。

增量： CDMO 板块未来将实现超高速发展， FDA 禁令解除以及新的认证对公司 CDMO 业务是利好，尤其是新订单方面会有促进作用。

增量： 在 MAH 许可人制度下，公司未来向 CRO/CDMO 一体化方向发展。未来除了国际大客户之外，伴随中国新药研发的浪潮到来，会接一些中小团队的 CDMO 项目，毛利率较高，增速有望超过 50-70%，目前已有 20 余个项目落地。

增量： Gilead 索非布韦国内正式上市销售带来增量。 2017 年 11 月 29 日， Gilead 索华迪（通用名：索磷布韦）正式在华上市，用于与其它药物联合，治疗成人泛基因型及 12 岁到 18 岁青少年基因 2 型和 3型丙型肝炎，一个疗程人民币 6 万元左右，将为公司带来增量订单。

2、 CDMO 业务将成为未来重要的盈利增长点，国内 MAH 制度带来的增量巨大

伴随着欧美 CDMO 向国内转移以及国内创新药的发展，我们认为国内未来 CDMO 行业增速会快于医药行业平均增速。且 CDMO 行业进入门槛高，竞争格局好，龙头有望受益。 九洲药业是国内 CDMO 行业龙头企业之一， 08 年开始发展 CDMO 业务， 2012 年进入快速发展期，未来随着业务结构变迁， CDMO 业务将成为重要盈利增长点。 其中国内 MAH 制度下带来的增量已有落地，中间体+API 一体化协同发展。

公司核心客户包括诺华、罗氏、吉利德等国际知名药企以及国内明星研发企业，包括绿叶、华领、再鼎、百济神州等。

公司新建的研发多功能中试车间已于 2017 年 7 月正式投入使用， 产能扩建为高增速提供保障。 截至报告期末，公司 CDMO 已上市项目 11 个， III 期临床 29 个， I+II 期 219 个， 跟中报相比又有了大幅度提高（中报 18 个 III 期，临床阶段订单 200 个） 未来爆发潜力大。

3、 股权激励高增速考核彰显公司信心，未来发展战略清晰，产业基金助力长期发展

公司 2017 年进行了限制性股票激励计划，参与对象包括高管、核心高管 205 人。 以净利润增长率为公司业绩考核指标，以 2016 年扣非后净利润（0.95 亿）为基础， 2017-2019 年增长不低于 50%， 100%， 200%，即公司 2017-2019 年扣非净利润不低于 1.35 亿、 1.9 亿、 2.85 亿，年增速为 50%， 40.7%， 50%，即 45%超高复合业绩增速。

公司未来发展战略规划清晰，将从传统制造业转向创新技术驱动型制造业。 现有业务模式为 CDM O+API，未来将升级为 CRO+CDMO+创新药研发一站式服务，还将发展预制剂、制剂、 505B2 等高附加值业务。 1月 20 日公告设立产业基金提前布局创新药及高端仿制药，符合公司战略大方向，协同性好。 公司拟与中钰资本管理（北京）有限公司、杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）共同发起设立九洲中钰医药产业并购基金（有限合伙）。 投资基金总规模拟为人民币 20 亿元，分三期完成： Ⅰ期为 5 亿元， Ⅱ期为 5 亿元， Ⅲ期为 10 亿元，其中Ⅰ期 5 亿元由九洲药业认缴出资 1 亿元，泰格投资认缴出资 2000 万元，中钰资本认缴出资 1000 万元，其余部分由三方共同募集。 投资方向以创新药及高端仿制药研发、生产（包含且不限于化学药品、生物制品）资源整合为目，主要围绕九洲药业战略发展规划的相关产业（包括但不限于大医疗、大健康产业）开展，通过收购企业、购买知识产权等方式，实现持有新药及高端仿制药的国内药品上市许可人（MAH）、药品制剂的国际 ANDA 的目的。

本次发起的产业基金优势互补，未来将推动九洲药业引入市场化资本和外部资源，获取投资收益。同时该合作模式可利用并购基金的专业优势和风险控制能力，为九洲药业储备并购项目池；且公司对于项目培育的标的享有优先收购权，极大增强了公司的盈利能力，有利于公司积极稳健地并购整合及外延式扩张，实现持续稳健发展。

伴随着欧美 CDMO 向国内转移以及国内创新药的发展，我们认为国内未来 CDMO 行业增速会快于医药行业平均增速。且 CDMO 行业进入门槛高，竞争格局好，龙头有望受益。 九洲药业是国内 CDMO 行业龙头企业之一， 08 年开始发展 CDMO 业务， 2012 年进入快速发展期，未来随着业务结构变迁， CDMO 业务将成为重要盈利增长点。 其中国内 MAH 制度下带来的增量已有落地，中间体+API 一体化协同发展。 此次发起并购基金提前布局创新药及高端仿制药，符合公司战略大方向， 协同性好。 同时此次产业基金也标志着公司的 CDMO 业务由中间体到 API 再到制剂一体化的 CDMO 布局进一步向制剂端延伸。在国内创新药即将迎来“大爆发”的重要时间点，国内创新药公司中间体、 API、制剂的定制化需求将有明显增长，并购基金将成为制剂 CDMO 战略落地的重要实现路径。

结论：

预计公司 2018-20 年营收分别为 19.17 亿元、 22.11 亿元和 25.51 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为2.00 亿元、 2.84 亿元和 3.84 亿元，增速分别为 35.58%、 41.79%、 35.33%， EPS 分别为 0.45 元、 0.63元和 0.86 元，对应 PE 分别为 39X、 27X 和 20X。 我们认为公司是技术驱动型 CDMO 企业， 在 MAH 许可人制度下，公司未来向 CRO/CDMO 一体化方向发展，未来三年将迎来超快速发展期， 维持公司“推荐”评级。

风险提示：

下游客户产品放量低于预期， 环保压力