西泵股份(002536)

事件:公司发布 2017 年业绩快报，实现营业总收入 26.65 亿，同比增长 27.8%，实现营业利润2.8 亿元，同比增长 191.17%，实现归属于上市公司股东净利润 2.4 亿，同比增长 123.96%，偏预告区间 95%-135%的上限，略超我们预期。

净利润增速（123.96%）持续快于营收增速（27.87%），公司盈利能力持续提升，量价齐升的逻辑持续兑现。我们认为增长主要来自 2 方面，一是传统水泵产品和排气歧管产品不断调整产品结构升级而带来的增长，从普通铸铁件到高镍产品件，从机械式水泵到离合器电控开关水泵、电子水泵，单价可以实现从 120-150 元上升到 300-350 元，实现 2-3 倍的增长，结构性优化致使盈利能力大幅提升，水泵产品的毛利率从 27%提升至 30%、高镍进排气歧管的毛利率从 25%提升到 28%。二是受益下游客户博格华纳配套，公司新产品涡轮增压壳体和排气歧管结合体迅速放量，投入期已过，逐步步入利润释放期。 2016 年实现销量 65万辆，同比增长 110%；我们认为随着公司客户不断开拓（可拓展到三菱重工、广汽、大众等），预计 2017 年实现 113 万销量，同比增速 72%，规模效应下，产品毛利率从 20%提升到 25%左右，量价齐升。

公司未来 3 年的成长逻辑依然是产品结构升级 、量价齐升。西泵是国内汽车水泵领域的龙头，过去几年主要是铸铁件产品的放量带来的增长，水泵的年生产能力在 1000 万只左右，量大但是毛利率并不高。但未来在汽车轻量化和新能源化的升级中，无论是水泵还是歧管都需要升级换代，普通水泵升级为电子水泵，价值量提升 2-3 倍，毛利率提升 4-5 个点，歧管到高镍歧管，毛利率可提升 4-5 个百分点，涡壳绑定国内第一大博格华纳（年销量估计在 400 万左右），当前销量渗透在 30%左右，继续提升到 50%以上可期，同时毛利率可从 25%提升到 30%以上。因此未来 2-3 年是公司量价齐升的黄金发展时期。

控股股东从 2016 年 10 月一直不间断增持，2017 年 11 月发布公告计划在二级市场继续增持不低于 64 万股。经测算，过去几年的平均增持均价在 15.14 元左右，目前仍然倒挂，构筑一定的安全边际。

维持盈利预测，维持买入评级。我们认为公司 2017-2019 年可实现营业收入 2,665 百万元、3,279 百万元及 4,047 百万元，同比增长 27.8%、23%及 23.4%，实现净利润 241 百万、315百万及 408 百万元，对应 EPS 分别为 0.72 元、0.94 元及 1.22 元，对应 PE 为 18 倍、14倍及 11 倍。