鲁西化工(000830)

事件：

今日公司公告：公司全资子公司聊城煤泗新材料科技有限公司投资建设的年产20 万吨己内酰胺二期 10 万吨项目，经过前期单机试车、联动试车及化工投料试运行，近期实现了全线安全投运，生产出己内酰胺优等品。目前装置生产负荷超过 70%，正在进行工艺优化，进一步提高运行质量。 另外， 己内酰胺项目配套建设的双氧水装置已先于己内酰胺二期项目安全投运，双氧水产品在满足内部装置生产供给后，余量外售。

投资要点：

当前己内酰胺供需基本平衡，市场价格中高位企稳，公司己形成“双氧水/烧碱-己内酰胺-尼龙 6” 产业链一体化，抗风险能力较强。 根据化工在线数据： 截至到 2017 年底，全国己内酰胺产能约 355 万吨/年， 2018 年预计有 40 万吨/年的产能投产，增幅在 10%左右。 从进口情况来看，己内酰胺的进口量随着产能投放在逐年递减，我国己内酰胺的进口量在 2012 年达到历史新高，约为 71 万吨/年， 2013 年进口量为 45 万吨左右， 2014年进口量为约 22 万吨， 此后三年，我国己内酰胺的进口量都与 2014 年基本持平。 从下游消费情况看， 我国己内酰胺主要用于生产尼龙 6 纤维和尼龙 6 工程塑料，其中尼龙 6 纤维的需求量约占我国己内酰胺总消费量的66%， 尼龙 6 工程塑料需求量约占 32%， 其他方面的需求约占 2%。随着我国经济的稳定发展，纺织、汽车、电子、交通等行业对尼龙 6 的需求也在不断提高。 国内尼龙 6 装置自 2012 年的约 190 万吨/年增长到 2017 年的 400 万吨/年左右，年均增长率约为 15%。 总体来看，己内酰胺未来供需将由紧转松，具有产业链一体化优势的企业竞争力较强， 同时高端的己内酰胺和非纤维领域的缺口仍然较大。 而公司计划建设 6 套装置尼龙 6 装置合计 30 万吨/年，产业链规模化和一体化效应更加突出。 根据 2017 年原材料和己内酰胺市场均价，估算己内酰胺单吨平均利润可达 4000 元左右，二期项目投产后盈利可观。

公司“煤、盐、氟、硅和石化”产业板块园区化协同发展，装备制造业务助力新项目建设，园区的生产、管理、应急处理等方面均达到一流水准。近年来环保和安监要求企业入园、园区升级，公司积极实施退城入园、调整产品结构、发展循环经济，已经建成 7 平方公里园区，区内形成了较完整的多板块、上下游产品链条，公用工程和环保配套齐全，“一体化、集约化、园区化、智能化”优势明显，有利于降低综合运营成本。

公司化工业务占比提升，毛利率不断提高。 公司主要业务板块有化工品和化肥，其中化工品包括烧碱、甲烷氯化物、有机硅、甲酸、多元醇、 己内酰胺、 聚碳酸酯（PC）和制冷剂等。近年来，化工品营收占比和毛利率显著提高， 化工营收占比从 2012 年 20.29%提高到 2017 年上半年的77.89%，毛利率从 2012 年的 7.41%提高到 2017 年上半年的 22.73%。预计公司各类产品毛利率维持中高位。

公司液氯平衡能力较强，保证了氯碱及相关装置高负荷运行。公司氯碱下游产品除了消耗公司自产液氯外，还需要一定数量的其他企业副产液氯。一方面，能保证公司氯碱装置的满负荷运行；另一方面，其他企业的液氯每吨倒贴给公司千元左右的处理费，公司还可用这些液氯做原料生产下游产品，一举两得。

截止到 2018 年 2 月初，公司烧碱、尿素、甲酸、甲烷氯化物、己内酰胺、尼龙 6、PC 和制冷剂等产品价格仍处于中高位，大部分产品价格介于 2017年 Q3 和 Q3 均价之间，其中 PC、制冷剂和尿素的均价创新高，产品毛利可观。 公司所产大部分产品受环保、去产能及下游需求稳步增长的影响，供需结构偏紧，产品价格大幅上涨，因此业绩弹性大幅提高。公司主要化工品及产能情况为：烧碱（40 万吨/年）、甲酸（20 万吨/年）、多元醇（40万吨/年）、甲烷氯化物（22 万吨/年）、双氧水（54 万吨/年）、己内酰胺（10万吨/年）、尼龙 6（7 万吨/年、） PC（6.5 万吨/年）、制冷剂 R125（1 万吨/年）、制冷剂 R32（1 万吨/年）、有机硅（2.5 万吨/年）、 DMF（10 万吨/年）。我们跟踪的公司相关产品 2018 年 1 月 1 日至 2 月初均价：烧碱 4387元/吨、二氯甲烷 2864 元/吨、三氯甲烷 2149 元/吨、 R125 为 50810 元/吨、 R32 为 24476 元/吨、甲酸6852 元/吨、丁醇 6892 元/吨、辛醇 8139元/吨、 DMF6054 元/吨、 DMC28957 元/吨、 PC33750 元/吨、己内酰胺15352 元/吨、双氧水 1579 元/吨、尼龙 6 为 17307 元/吨、尿素 1952 元/吨、复合肥 2297 元/吨，产品价格处于中高位有望持续，因此中高位的产品利润将持续。

2018 年公司 PC、甲酸、 己内酰胺等仍有新增产能投放，盈利将继续提升。PC 方面， 2016 年我国 PC 产能 87.9 万吨/年，产量约 64 万吨，进口量132 万吨，出口量 22 万吨，表观消费量 174 万吨，对外依存度达 75.9%，预计未来两年仍存在较大缺口。 公司目前 PC 产能 6.5 万吨/年，预计 2018年底二期 PC建成后，总产能达 20 万吨/年，国内市场占有率或达到 15.6%。甲酸方面，目前世界甲酸产能合计约 131.7 万吨，公司现有甲酸产能 20万吨/年， 采用先进的甲酸甲酯水解工艺， 二期甲酸项目建成后甲酸产能达40 万吨/年， 将成全球最大甲酸供应公司。

盈利预测和投资评级： 基于对公司主要产品供需向好、价格维持中高位的判断以及公司在建项目的产能释放预期，预计公司 2017/2018/2019 年营业收入分别为 172.31/268.83/297.96 亿元，归母净利润分别为 19.34/33.47/37.84 亿元， EPS 分别为 1.32/2.28/2.58 元，维持买入评级。

风险提示： 项目建设不及预期风险，产品价格大幅下降风险，生产事故风险。