扬农化工(600486)

前瞻布局， 农药龙头迈入成长新阶段

扬农化工是国内农药龙头企业，公司在拟除虫菊酯、麦草畏等多个子行业占据全球龙头地位，中化集团为公司实际控制人。 近年来依托南通基地产能持续释放， 公司有效抵御了行业景气下行， 业绩稳中有升（ 仅 2016 年微降），同时实现了产业链的完善及麦草畏等新兴产品布局； 我们预计公司2017/ 2018 年 EPS 分别为 2.00/2.64 元，首次覆盖给予“增持”评级。

菊酯龙头地位稳固，一体化优势逐步凸显

菊酯类杀虫剂为公司主要传统业务， 2009-2015 年销售额由 20.78 亿美元增长至 28.46 亿美元， CAGR 为 5.4%，菊酯类杀虫剂具备高效、低毒的优势，符合农药使用减量增效的趋势，市场前景良好。 公司各类菊酯产能共计约 8000 吨， 处于全球第一梯队，新品开发能力较强，且自产重要中间体，一体化优势逐步凸显。 2017H2 以来菊酯及中间体价格持续上涨，且印度产菊酯中间体醚醛近期遭遇国内反倾销，公司预计将充分受益。

麦草畏业务步入快速发展期

麦草畏 2003-2015 年全球销售额由 1.6 亿美元增长至 2.91 亿美元， CAGR为 5.1%。孟山都等针对草甘膦抗性杂草推出双抗种子，而按照孟山都种子推广进度粗略估算，仅美国一国双抗作物 2018 年新增需求就接近 3 万吨（ 2016 年全球需求约 1.5 万吨），麦草畏供需格局向好，产品价格有望止跌回升。公司目前具备产能 2.5 万吨，位居全球第一，且兼具规模优势和中间体供应优势。

草甘膦业务受益于环保压力提升

公司拥有草甘膦产能 3 万吨， 采用二乙醇胺-IDA 工艺，甘氨酸路线产能预计将长期受制于华北地区冬季治霾，公司有望间接受益；长期来看，冬季治霾行动有望常态化，同时 2018 年起我国也开始执行新的企业排污许可证制度，叠加逐步推行的环保税，未来农药行业供给端有望持续集中，对公司草甘膦（及其他农药）业务影响正面。

优嘉三期项目奠定后续成长基础

2017 年 4 月，公司披露南通优嘉三期项目，包括 11475 吨/年杀虫剂、 1000吨/年除草剂和 3000 吨/年杀菌剂项目等，总投资额为 20.22 亿元，建设期暂定为 3 年。目前该项目进入初始建设阶段， 公司预计将于 2020 年建成投产， 届时将实现年均营业收入 15.41 亿元，总投资收益率为 18.4%。

首次覆盖给予“增持”评级

我们预计公司 2017/2018 年净利润分别为 6.21/8.19 亿元，对应 EPS 分别为 2.00/2.64 元， 结合可比公司估值水平（ 2018 年 18 倍 PE），且考虑到公司产品布局良好，一体化及优嘉三期后续发展空间优势明显，中长期成长性良好，我们给予公司 2018 年 20-22 倍 PE，对应目标价为 52.80-58.08元，对应 2018 年 PB 为 3.4-3.8 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： 下游需求不达预期风险、原料价格大幅波动风险。