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事项点评

游戏收入环比回升，海外代理业务发力

公司 2017 年游戏业务实现收入 39.50 亿元， 同比减少 15.78%。 游戏业务成本与营销费用持续减少， 扣除推广营销费用后公司游戏业务实现毛利 14.60 亿元，同比增长 44.17%，利润持续释放。 公司毛利大幅增加主要得益于 COK 推广成本大幅下降及《乱世王者》 流水分成较为可观。值得注意的是， 公司游戏业务收入在 Q4 迎来拐点， 2017Q4 公司游戏业务实现收入 9.41 亿元，环比增长 4.10%，收入止跌回升， 主要原因在于： 1、拳头产品 COK 流水趋于稳定：COK 最近四个季度月平均流水分别为 2.73 亿、 2.62 亿、 2.32、 2.17亿元，环比分别减少 16.89%、 4.03%、 11.45%、 6.47%。作为一款运营时间超过 3 年的长寿手游， 相对稳定的流水表现反映出游戏用户粘性良好，持续盈利能力较强； 2、《奇迹暖暖》等海外代理游戏表现出色：公司于 Q2 代理了《奇迹暖暖》欧美地区业务，游戏在美国 iOS 畅销榜最高排名第 10，已经成为公司游戏业务的重要业绩增长点之一。通过代理《奇迹暖暖》，公司与国内女性向游戏龙头公司苏州叠纸构建了良好的合作关系，近期，公司又取得了该公司研发的爆款游戏《恋与制作人》的海外代理权（ 不包括日本、韩国），随着女性向游戏在世界范围内热度不断升高，预计公司游戏海外代理业务将持续贡献可观收入。

智明星通业绩考核激励方案出台，有望提升员工积极性

公司游戏业务由子公司智明星通独立运营，目前公司已超额完成 3年业绩对赌。为保证公司今后业绩的长期稳健发展，公司出台了业绩考核激励方案。以 3.61 亿元（ 2014-2016 年智明星通扣非净利润平均数）为 2017 年业绩考核基数，并在此基础上以 CAGR13%作为 2018-2020 年的业绩考核基数。视当年经营业绩的完成情况，可计提 15%-40%的净利润作为绩效工资，超额部分可另行计提不超过 40%的超额业绩奖励，作为智明星通核心经营管理层的激励。 游戏行业作为人才密集型行业，员工激励与公司业绩正相关性高。本次激励方案力度较大，有望有效提升员工积极性。

受益于图书出版市场整体回暖， 重点深耕少儿图书市场

公司 2017 年出版、发行业务收入分别增长 15.74%、 8.17%，主要受益于图书出版市场整体回暖。公司在业绩弹性较好的少儿图书板块布局较为深入。根据《 2017 年中国图书零售市场报告》显示，2017 年图书零售市场整体规模 803.2 亿元，同比增长 14.55%。其中少儿图书所占码洋比重达 24.64%， 是市场上最大的细分分类，也是市场增长贡献最大的类别， 2017 年图书零售市场的增长有三分之一以上是来自于少儿类图书。 公司旗下 21 世纪出版集团是国内最大的少儿类图书出版社之一，码洋占比长期位居少儿类出版社Top3。不考虑内部抵消，公司出版、发行业务总体毛利同比增长8.17%，增速略低于收入，主要是由于纸价上涨使得成本端压力较大。

盈利预测与估值

我们认为公司未来存在几大看点： 1、 COK 稳健运营，持续释放利润； 2、《乱世王者》分成可观、 海外代理游戏流水持续上涨； 3、携手苏州叠纸，共同开拓前景广阔的女性游戏市场； 4、 新游戏储备丰富，公司拥有《全面战争》、《使命召唤》两款游戏的手游改编权，有望与 SEGA、动视暴雪这两大世界游戏巨头展开深入合作。预计公司 2017、2018、2019年归属于母公司股东净利润分别为 14.75亿元、 17.23 亿元和 19.55 亿元； EPS 分别为 1.07 元、 1.25 元和 1.42元，对应 PE 为 14.81、 12.69 和 11.18 倍， 维持“谨慎增持”评级。

风险提示

新游戏产品推出不及预期； 游戏行业竞争加剧 ；汇率风险