璞泰来(603659)

内生外延并举， 实现跨越式发展。 公司以负极材料业务起家，在产业发展初期通过并购实现资源快速整合，完成涂布机、涂覆隔膜、 铝塑膜等业务板块布局，形成技术协同，资源共享。 通过切入 ATL 及宁德时代供应链体系，与两大锂电巨头深度绑定， 过去三年营收复合增长率达 65%，归母净利润复合增长率达 156%，实现跨越式发展。

负极：技术决胜，后来居上。 负极材料差异化明显，不同应用领域附加值差异显著。 公司技术底蕴深厚，核心技术人员是早年终结日本负极材料技术封锁的先驱。产品定位高端，性能优势突出，实现后来居上，跃居人造石墨市场份额第一，价格毛利显著高于同行。向上延伸成本占比高的关键石墨化环节，将进一步降本增效，提升盈利。 硅碳负极技术领先，放量在即。

涂布机：绑定龙头，穿越周期。 涂布机是锂电设备的关键环节，技术壁垒高，叠加定制化属性，供应链锁定效应强。公司通过打造模块化技术平台，在实现客户定制化需求快速响应的同时，实现关键技术不断积累迭代，成为行业的创新先驱。核心客户宁德时代在国内的一超格局已经奠定，即将进入全球扩张期，公司有望穿越周期。

涂覆隔膜：业务布局协同效应显现。 隔膜涂覆环节轻资产， 浆料配方的差异化研发能力以及涂覆工艺是该环节的制胜关键。 公司围绕涂覆隔膜展开的业务布局协同效应显现：浙江极盾与新嘉拓分别提供关键的涂覆材料、涂覆工艺与设备技术，通过深度的技术合作实现涂覆隔膜技术领先。

铝塑膜：即将迎来收获期。 软包动力电池占比有望提升，铝塑膜作为软包电池封装的关键材料，将进入高速成长期。 铝塑膜技术壁垒高，国产化率低。公司从 2012 年开始铝塑膜核心工艺和材料的研发，目前已经取得关键复合工艺和 CPP 材料的突破，同时针对车用软包电池的强度问题推出了钢塑膜产品，前期技术积淀即将迎来收获期。投资建议： 我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 6.54/8.24/10.58亿元，同比分别增长 45.0%/26.0%/28.5%， EPS 分别为 1.51/1.90/2.45 元。给于增持投资评级。

风险提示： 负极材料大幅降价； 宁德时代扩产放缓；涂覆隔膜大幅降价。