工商银行(601398)

公司合理估值在7.6~10.1元，维持“买入”评级

我们在上一篇报告《四大行竞争力比较分析：竞争优势与估值对比》中以工行为标杆，对比了其他三家大行与工行的基本面差异及其对估值的影响。本篇报告单独评估工行，我们使用绝对估值和相对估值两种方法得到公司2018年末每股合理价值7.6~10.1元，对应1.2~1.6x2018ePB，相对于公司目前股价溢价30~75%，维持“买入”评级。我们认为工行内在价值被严重低估。

资产端审慎经营，尽显王者之风

工行在资产端采取审慎的经营策略，导致收益率偏低；综合收益与风险来看，工行在资产端不占优势。但是我们认为，这种审慎的经营策略对于以风险为经营对象、具有极高杠杆的银行来讲，是正确的选择。工行的优势来自负债端而非资产端，使其具备更多的服务业务属性，而具有更少的投资业务属性。

负债端成本低廉，优势可以持续

工行的核心优势是负债成本低。我们认为工行的负债成本优势跟资产端的价格优势和审慎经营形成了良性循环，两者互相促进，形成较宽的护城河。而追根溯源，这一优势源自先天禀赋。虽然长期来看由于零售渠道向移动端变迁降低了客户转移成本，也减弱了线下网点所带来的便利性优势，工行确实面临竞争优势被削弱的压力，但不足以使其优势丧失。目前工行也在积极布局移动端，而且进展顺利，中短期内有能力维持当前竞争优势。

成本管控有方，零售业务发展空间大

工行的另一个优势是拥有较低的管理成本，说明工行的优势主要来自平台和品牌，而不是过度依靠个人。其在激励机制等方面存在提升空间，发展潜力较大。工行拥有良好的零售客户基础，但在零售业务上并未完全用力，尚未深挖零售客户潜力，因此在零售业务上存在很大发展空间。

风险提示

经济形势趋弱可能影响银行业绩；估值假设中部分存在主观判断；估值未考虑资本市场心理因素，其内在价值或长时间处于被低估状态。