视觉中国(000681)

视觉内容行业是具备 10 倍增长空间的朝阳行业，潜力巨大：

欧美成熟视觉内容行业市场规模占广告市场规模比例为 2-3%。 2017 年中国广告经营额已达 6896 亿元，但国内图片市场规模仅 15 亿左右，占广告市场规模的比例仅有 0.22%。假设中国图片市场空间占广告市场规模比例能达到 2%， 2017 年我国图片市场空间就有约 138 亿元。因此，从正版化空间来看， 15 亿元与 138 亿元，中国的图片市场规模还有接近 10 倍的增长空间。

龙头地位稳固，业绩将持续高增长，成长性仍强劲：

公司经过十八年的积累和发展，已经成为国内最大的图片交易平台，综合市占率达到 40%，一家独大，且开始向全球领先的视觉版权平台龙头公司迈进。 2014-2017 年公司主业年复合增速在 30%以上。未来 3 年， 公司业绩有望继续保持高增速。一方面，图片行业高成长期远未结束；另一方面，公司通过平台优势和技术革新，客户数量加速增长，客单价也有望稳中有升。因此， 公司的成长性仍然强劲。

企业客户数有望持续 50%以上增长，公司大 B 和小 B 业务空间已打开：

截至 2017 年底，获得公司视觉内容授权的国内客户已达 10 万个，直接付费客户 1 万个，通过 BAT 链接的自媒体和中小企业客户数量 9 万个。 2017年公司直接付费客户数比 2016 年同期增长 24.7%。媒体、广告公司客户的增长比较平稳，但企业客户数较上年新增 48.7%。我们认为，企业客户市场需求仍然旺盛，其发展还处在高速成长期，未来 1-3 年公司企业客户数量增速仍将可能维持在约 50%的高位。

看好图片行业付费红利的长期逻辑，维持“强烈推荐”评级：

我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 4.09、 5.82 和 8.36 亿元。对应当前市值的 2018-2020 年 PE 分别为 48、 34 和 23 倍。考虑到公司大企业客户和自媒体及中小企业小 B 客户市场的高增长预期逐步释放，我们看好公司未来业绩的增长空间，维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 图片正版化进程缓慢， 行业竞争导致毛利率下滑， 收购标的业绩不及预期。