康美药业(600518)

投资概要

公司 2017 年及一季度营收分别实现 22%/28%增长，略超过预期。中药饮片业务受益于全管道优势，有望延续较高增速；药品贸易及医药器械增长显著；公司已经形成较完整的大健康产业链，未来有望发挥协同优势，进一步巩固中医药龙头企业地位。预测18-19 年每股收益为 0.98 元/1.21 元，目标市盈率 31 倍（一致预测 26.69 倍+15%溢价），目标价 30.5 元。(现价截至 5 月 31 日)

公司概况

业绩回顾

2017年及一季度，公司分别实现营业收入26,476百万元/9,135百万元，同比增长22.3%/27.7%，超过我们预期；归属於上市公司股东的净利润4,101百万元/1,423百万元，同比增长22.8%/33.3%。2017年，整体毛利率上升0.4个百分点，其中中药饮片的毛利率同比上升1.37个百分点，自制药品业务毛利率上升3.32个百分点，医疗器械毛利率上升5.8个百分点。按市场划分，公司继续保持在华南地区的龙头地位（该区销售额占公司总体销售额57%左右），保持20%以上的增速，同时加速推进华北、西南市场的开拓（2017年两市场增速达55%/21%）。

中药饮片受益于全管道优势

2017年公司中药饮片营业收入6,158.45百万元，同比增长30.93%。在药品零加成背景下，国家对中药饮片保留15%药品加成，推动中药饮片行业继续增长。公司在广东、北京、吉林、四川、安徽等地建有11个饮片生产基地，中药饮片系列产品种类齐全，目前可生产1,000多个种类，超过20,000个品规，是国内饮片的龙头企业。公司的饮片业务受益於公司拥有的全面的销售管道优势。目前，公司已搭建现代化医药物流系统，在下游形成了集医疗机构、药房托管、智慧药房、OTC零售、连锁药店、直销、医药电商、移动医疗於一体的全方位多层次行销网路。全管道优势使得公司新增产能能够在较短时间内得到消化，从而迅速扩大中药饮片业务规模，提高市场占有率。

药品贸易及医疗器械增速喜人

2017年度公司药品贸易营业收入9,598.79百万元，同比增长31.44%，医疗器械营业收入1,990百万元，同比增长 117.88%。公司对医院和连锁药店开展药品贸易和医疗器械流通业务，通过医药物流和直接代理方式将药品和器械配送至终端。公司具有对中医药全产业链上下游的掌控优势，形成了具有康美特色的业务模式，有效提升药品贸易和医疗器械流通业务的毛利率水准。公司重点布局骨科高值耗材医疗器械的配送业务，通过自建和收购并行的模式，构建医疗器械服务平台。目前，公司的医疗器械业务已覆 盖 全 国 约 90% 的 区 域 ， 代 理 了 包 括 捷 迈 邦 美 （ Zimmer-Biomet ） 、 施 乐 辉（Smith&Nephew）、创生、康辉等高耗医疗器械。未来，公司将加强对医疗器械产业链的整合，争取具有核心竞争力和科技含量高的高端国产医疗器械的代理权。

大健康产业链价值前景良好

公司目前已经形成较完整的中医药产业链条，医疗健康资源较丰富，整合能力较强，已初步形成完整的大健康产业布局。在上游，形成对中药材供应核心资源的掌握，并通过掌握市场终端资讯，形成对上游药材的供应管理优势；在中游，公司掌握中药材专业市场这一产业中枢系统，建立了“康美e药谷”线上中药材大宗交易电商平台，制定并推出了中药材价格指数，并通过充分整合物流、仓储，建设现代医药物流配送系统，目前已设立了包括北京、东北、上海等30多处现代化医药仓储物流中心，形成了公司独特的战略性优势；在下游，公司打造了集医疗机构资源、药房托管、智慧药房、OTC零售、连锁药店、直销、医药电商、移动医疗於一体的全方位多层次行销网路，并通过建设经营康美医院、收购整合梅河口市中心医院、开原市中心医院等，推动以智慧药房（移动医疗+城市中央药房）为代表的移动医疗项目的持续落地，切入医疗服务板块，进一步完善产业链条。

估值和风险

我们的估值模型显示目标价为30.5元人民币。假设31倍目标市盈率（一致预测26.69倍+15%溢价），2018、2019年销售收入同比增长20%，我们估计2018-19年的净利润分别为48.9亿元、60.4亿元，每股收益0.98元/1.21元，2018年目标价30.5元。下行风险包括：1）管理效率低；2）业务增长不及预期；3）行业政策风险。