证券业加速对外开放， 本土券商机遇与挑战并存。我国证券公司外资持股比例放宽至 51%，预计三年后不再设限， 未来本土券商机遇与挑战并存： 对于以产品创设和财富管理业务为代表的创新类业务， 我国尚处于起步探索阶段且空间广阔，而该类业务是外资投行的竞争优势所在，证券业加速对外开放下国内券商面临挑战；对于传统经纪、 两融、 投行业务，由于较为依赖网点布局和客户资源，国内券商具有绝对领先的优势， 预计外资冲击有限。

多层次资本市场完善下衍生品市场规模爆发， 券商重型化发展大势所趋。 对比中美， 多层次资本市场最大差距在于衍生品市场及场外市场交易， 目前我国场内衍生品市场以商品期货交易为主，金融衍生品种类稀少，场外衍生品交易发展仅处于起步阶段。 在未来多层次资本市场体系完善的背景下，行业将由过去以通道类业务为主的轻资本业务模式逐步向以做市交易和产品创设为主的重资本业务模式转型，而杠杆的提升将驱动行业 ROE 提升。

改革创新是时代赋予龙头券商的特许经营权， 龙头券商尽享资本市场发展红利。 未来基于标准化资产的产品创设能力、主动管理与跨境资产配置能力将是进一步缩小本土券商与海外优异券商的关键所在。未来金融创新将不再以普惠的形式存在，只有少数龙头券商受益，场外期权分级管理、 CDR 集中于龙头券商已经印证我们的判断， 测算未来龙头券商 ROE有望提升至 16%；同时， 未来结构性存款期权做真，龙头券商场外业务同样迎发展良机。

行业 Beta 逐渐弱化，龙头 Alpha 日益凸显；龙头券商业绩持续领跑，行业集中度不断提升。 2017 年以来， 随着经纪业务收入占比下降， 证券业 Beta 中枢从 1.5 下降至 1.1； 龙头券商业务结构均衡且创新业务收入占比不断提升， 业绩与成交量相关性弱，业绩 Alpha属性凸显。 从 1-5 月累计看， 营收中信证券同比+20%vs 上市券商合计同比-3%、净利润中信证券同比+30%vs 上市券商合计同比-10%； 从各业务条线看， 中信证券经纪业务市占率提升明显； 行业股权承销 CR3 显著提升， CDR 落地未来集中度提升仍将继续； 资管去通道利好主动管理龙头； 股票质押回购业务风险可控， 且对龙头券商业绩影响有限。

投资建议： 略微下调行业盈利预测，预计 2018 年行业营收 3176 亿，同比增长 2%，净利润 1175 亿，同比增长 4%。建议密切关注龙头券商业绩超预期向上的可能性， 首推中信证券，当前龙头券商业绩层面的 Alpha 属性已经非常明显，可持续的业绩 Alpha 终将体现到估值逻辑上，从业绩 Alpha 到估值 Alpha 是我们坚定看好龙头券商的根本原因。 未来，龙头券商业绩可持续性高增长主要来源于多层次资本市场完善下衍生品市场规模的爆发和相关产品创设业务的需求，同时市场对未来结构性存款新规带来的场外期权业务爆发式增长预期认识严重不足，这将成为龙头券商中长期成长性的重要支撑。（ 1） 长期来看，无论从由间接融资转向直接融资服务于实体经济，还是证券业加速对外开放在创新业务面临挑战的角度来看， 培育本土国际一流投行刻不容缓， 龙头券商拥有改革创新的特许经营权， 将享尽产品创设业务爆发红利， 率先通过提高杠杆倍数来提升 ROE 水平。（ 2） 短期来看， 5 月场外期权业务新规出台使得业务向资金实力和风控能力更优的龙头券商倾斜；下半年 CDR 有望接连落地主要由龙头券商承接；同时，未来受益于资管新规下银行结构性存款快速发展，券商场外业务短期有望出现新的增量贡献， 行业集中度提升叠加创新临近， 龙头券商短期业绩同样无忧。（ 3） 估值方面， 目前板块 PB 估值为 1.22 倍，处于历史绝对低点，而大券商 PB 估值在 0.9 倍-1.3 倍，处于历史估值底部，具有较高安全边际，且龙头券商在充分享受业绩 Alpha 之时， 估值的 Alpha 并不显著，建议积极布局。 推荐标的：中信证券、 广发证券、 国泰君安。