社会融资结构的变革往往伴随经济产业结构自下而上驱动，同时也伴随着监管层自上而下同步推进。我们梳理英美日德四个国家的经济结构与金融分业混业发展路径，不难发现两者与社会融资结构的变革高度相关且匹配适应，大趋势保持一致：融资与金融结构向适应市场与实体经济发展需求方向转变，这对于正处于经济发展驱动力转变、经济转型急需金融体系变革适应的我们国家来说，具备一定参考与借鉴意义。与此同时，金融机构尤其是银行与券商在整体社会融资结构变动中公司的发展模式与收入结构相应发展。

英美日德的产业结构与融资结构的历史发展表明，直接融资大发展是国家产业转型升级、新旧动能切换、经济迈入高质量发展的必由之路。四个国家的共同特征在于国家支柱产业由第二产业向第三产业过渡，制造业内部由资本密集型过渡到技术密集型；进一步细拆可分为两个模式：英美与日德，英美经济新动能以服务业为主，资本市场在融资结构中作用突出，对应更高的直接融资占比；日德新经济更集中于高端制造业，银行为主的融资结构体系下直接融资占比低于美英水平，两种模式的直接融资中股权融资占主导地位，00年后四国股权融资占融资总量比重中枢均在40%以上。

英美日金融业由分业转向混业经营伴随着直接融资占比提升，基于融资客户均掌握在商业银行手中，直接融资大发展与金融业混业发展相辅相成。回顾英、美、日三国上世纪80-90年代的混业经营历程发现几个典型特点：1）均在利率市场化完成之后经历了从分业到混业的过程；2）以自下而上推动为主，先有监管基于“一事一议”原则批准的试点性案例，再修改法律；3）银行获取直接融资牌照后，直接融资或股权融资的规模与在社会融资中的占比均有一定程度的提升。因此，将银行引入直接融资体系并不是来分现有的存量蛋糕，而是共同推动将整体直接融资市场做大。

社会直接融资大发展下金融机构发展模式与营业收入结构相应变动，银行具体表现为三大特征：资产非信贷化、资产表外化和收入非息化，券商表现为：经纪业务占比下降、整体业务结构更为均衡。银行方面落实到财务指标上，表现为贷款占资产比重下降、表外AUM以及承诺类业务体量大、非息收入占比高且资管、投行为非息收入的主要驱动力。目前我国银行业贷款占比仍在50%以上，表外AUM占总资产比重15%以下，非息收入占比在30%左右，仍有很大的发展空间。但我们也注意到，银行业同时存在着倾向于本地市场专业服务于零售客户的银行，在资产结构上仍以贷款为主，非息收入以传统结算类业务的手续费为主，专业银行仍有立足之地。券商方面对标美国与日本典型大券商，表现为基于多层次资本市场逐步完善，券商整体收入结构占比进一步均衡，经纪业务占比逐步降低并显著低于我国，公司根据自身优势特征发展衍生品业务或是海外市场开拓，业务模式分化。

投资建议：（1）银行：近期信用债违约扰动板块走势，但不存在系统性风险预期，行业息差回升、不良改善的核心逻辑从未改变，重申银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略：拐点首选上海银行、中信银行、平安银行和南京银行；龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。（2）证券：市场对未来结构性存款新规带来的场外期权业务爆发式增长预期认识严重不足，这将成为龙头券商中长期成长性的重要支撑。当前龙头券商业绩层面的alpha属性已经非常明显，可持续的业绩alpha终将体现到估值逻辑上，从业绩alpha到估值alpha是我们坚定看好龙头券商的根本原因，重申中信证券为大金融组合首推标的。