PPP 模式兴起后，环保工程公司业绩增长的资金依赖度快速提升

在 PPP 模式下，环保上市公司投资驱动的特点越发明显： 业绩快速增长依赖于投资性现金流流出的快速增长； 而经营性净现金流的增长赶不上利润的增长，更赶不上投资现金流流出的增长。截止 2017 年底，据我们统计， 重点环保上市公司投资性现金流流出净额已经超过经营性现金流净额的 4 倍。 在此背景下， 环境工程类企业资产负债率逐渐提升（2015-2017 年分别为 48%/50%/52%），融资能力成为影响公司业绩的核心要素之一。 相比之下，运营类企业运营期间现金流回流情况更好（相较 PPP 而言），增速对资金的依赖度相对更低。

金融去杠杆背景下，环保企业融资成本和难度均有所提升

金融去杠杆背景下，“紧信用”使得社会融资存量从 2017 年 7 月开始出现同比的显著下滑。 债券利率虽然近期有所缓解，但企业融资仍困难。 整个市场债券的信用利差从 2018 年 4 月份开始快速爬升，评级不高的民企融资艰难。环保行业受近期一些不利因素的影响，融资越发艰难。

资金能力成为影响环保公司业绩释放的核心因素

在投资驱动的 PPP 模式下， 我们发现投资性现金支出与营收的增长呈明显的正相关，所以充裕的现金和强大的融资能力是投资工程类企业的驱动力。近年来，环保企业大力加强融资活动，保障现金流指出。 而且我们发现通过对上游供应商的压款帮助环保 PPP 工程公司改善了一定的现金流。总体来看，①运营业务为主的企业的资金需求量小，整体现金流情况要好于工程业务为主的企业。②工程业务为主的公司中，在手现金多，资产负债率仍较低的企业业绩增长较有保障，比较突出的是碧水源和启迪桑德——负债率合理、现金总资产比例高。

从安全性角度看，大部分环保公司偿债和还质押能力仍较强

我们分析除个别公司外，大部分环保公司的股权质押比例处在合理水平；财务数据也表明主要环保龙头企业的还债能力没有大问题， 主要环保工程类公司的货币现金/短期债务比值在 0.5-1 之间，较为合理， 整体风险可控。

投资策略：看好现金流回流情况良好的优质运营公司

受最近债务违约和融资紧张的影响，环保板块持续走低。目前环保板块机构持仓、估值均处于历史低位。对于工程类企业来说， 仍要静待信贷政策放松和企业融资环境的改善，我们重点推荐碧水源。 我们判断在资金面整体偏紧的大背景下， 我们更看好运营类的高景气细分——危废和环卫，有稳定的现金流流入，推荐东江环保、 龙马环卫、伟明环保。

风险因素： 信贷政策持续收紧， 项目进度低于预期