事件

近期市场上有传言全国棚改叫停，国开行停止发放棚改贷款。 有媒体报道， 国开行总行回收了棚改项目的合同审批权限，此前在分支行可以签订的，现在必须总行审批，但并未暂停所有棚改项目，目前仍在进行中的项目依然继续执行。此外，过去棚改以货币安置为主，今年以来多以实物安置为主。

点评

棚改“一刀切”暂停并不属实。 据我们了解，多数三四线城市的存量棚改项目贷款正常发放。根据开行最新回应，开行今年发放棚改贷款 4369 亿元，有力支持了棚改续建及 2018 年 580 万套新开工项目建设，目前各项工作正在有序开展。 由此来看，棚改“一刀切”暂停的传闻并不属实。 棚改总量包括货币化安置和实物安置，2015-2017 年棚改总量 1800 万套，住建部规划 2018-2020年棚改总量 1500 万套， 2018 年规划的棚改规模为 580 万套。我们认为， 未来三年棚改总量实际上不会发生太大的变化，其中实物安置部分可能越来越多，而推动房价的是棚改货币化部分，这部分可能会下降。

三、四线对棚改货币化的依赖程度已经降低。分城市看，各城市棚改推进方式并不一致，贵阳棚改资金 5 月还在正常发放，而岳阳棚改资金早在今年 1月就停止发放了，并且出现了由实物安置替代货币化安置的情况。由此来看，棚改项目审批会考虑地方政府财政状况，原则上要求项目自身达到收支平衡，对于当地房地产市场也会有所考虑。销售方面，部分城市的棚改货币化安置比例的下降并没有让这些城市的商品房销量快速下行，我们认为这主要是由于棚改货币化使得部分三四线城市库存快速下降，同时激发了本地的的改善性需求和周边县城城镇化提速，这些城市对于棚改的依赖程度已经降低。此外，三、 四线棚改贡献度下降的同时， 更低能级城市棚改后续的棚改货币化的去留是关键，值得关注。

恐慌过后，地产股配置价值依然凸显。 目前地产板块的估值已经降到 11 倍左右，为 3 年来的新低。万科、保利等主流地产股估值处于历史低位。从目前来看，地产板块不太可能出现低于 10 倍的情况。 2014 年销售变差导致市场担忧加剧，股价快速下行。但当年结算主要是 2012-2013 年的项目，当时销售仍处在高位， EPS 上行，二者综合导致了 2014 年地产股的估值陷阱。但与 2014年相比，今年销售去化率维持高位，销售端保持较高增长，业绩稳定释放，很难出现 2014 年的极端情况，恐慌过后，地产股的配置价值依然凸显。

风险提示：国内经济持续走弱；国内房贷政策继续收紧。