贵州茅台(600519)

事项：

公司公布2018年半年报，1H18酒类营收334亿，同增38.1%，归母净利约158亿，同增40.1%；2018酒类营收159亿，同增46.4%，归母净利约72.6亿，同增41 .5%。

平安观点：

2Q18白酒营收、净利增速基本符合7月16日业绩预告。

估算2Q18报表确认53度茅台酒出货增约20%，实际出货增速是中个位数。2Q18直营、海外同比增约85%、3%，估算来自经销商营收同比增约49%。剔涨价因素，报表确认经销商渠道茅台酒出货同比增约27%至约5700吨。我们判断，2Q18一方面酒厂加大了预收款释放力度，预收款环比1Q18降约32亿元约折合1500吨茅台酒；同时，酒厂加大了生产力度为中秋备货，故母公司报表营业成本较合并报表高约0.95亿，且营业税金比率13.3%同比持平。这亦与我们草根调研情况大致相符。

2Q18预收款降助推营收增速，余额暂足但后续影响需关注。2Q18末预

收款余额约99亿元，环比降约32亿元。因3月底和6月底酒厂预收款政策、口径大体稳定，这应说明公司释放了预收款助推2Q18报表营收增速。茅台仍严格按月度计划打款，7月计划量小正常周转预收款仅需约20-30亿元，99亿预收款仍明显偏高。结合草根调研，我们估计，其中部分是开发订制酒，部分是未开票预收款，估计仍有30-50亿元。预收款储备暂时仍足，但对2H18-2020年报表增速或逐渐显现。

系列酒、利息继续高增长，税费比率基本正常可控。2Q18茅台系列酒、利息收入同增约43%、32%至23.1、9.26亿元，助推总营收快增。2Q18营业税金及附加占酒类收入比例1 3.3%，同比持平正常，销售、管理费用率7.9%、7.9%，前者大幅上升因推广系列酒，后者略降因规模效应，后续应均可控。

增速下行难避免，仍是性价比突出成长股，弱市时更是定海神针，继续“强烈推荐”。因预收款确认幅度略高于预期，下调18-19年EPS预测约3%、2%至29.45、32.61元，同比+36.6%、10.7%，动态PE为24、22倍。因经济、囤货、报表周期性，茅台19、20年增速大概率明显回落。但其一批价较出厂价、主竞品一批价高70%+、100%+，穿越经济周期底气十足。茅台品牌壁垒高，未来靠收渠道利差、涨价、消费升级抢量，足可支撑量、价各自翻倍空间，18年PE仅24倍，仍是性价比突出的成长股。经济后周期弱市中，更是定海神针，继续“强烈推荐”。

风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。