事件

根据近期中国中央办公厅、国务院办公厅印发的《国税地税征管体制改革方案》，其中明确，从 2019 年 1 月 1 日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。由于我国社保存在着大部份企业实际缴费率低于法定缴费率、申报社保缴费基数普遍偏低，或少报缴纳社保人数等情况。此项规定实施后企业社保缴纳将进一步规范、企业漏缴少缴等问题将大幅改善。

社保征缴机制改革短期或将推升公司员工成本

我们预计此项改革实施后，税务部门将督促企业按照员工实际工资进行社保的足额缴纳，漏交、少交社保的现象将被核查，企业社保负担或将增加。而物业管理行业属于劳动密集型行业，其员工成本在总成本占比约 50%—80%左右，因此社保征缴机制改革将对行业内公司造成一定冲击。我们预计在缴费率不变的情况下，绿城服务、碧桂园服务、雅生活服务、彩生活等公司自有员工人力成本或将因社保征缴机制改革分别增加 7000 万元、 6000 万元、 3600 万元， 2800 万元，公司税前利润将因此项改革下降 4%—9%左右。

管理层引导预期向好

国务院总理李克强于 9 月初在国务院常务会议上指出，在社保征收机构改革到位前，各地要一律保持现有征收政策不变，同时抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担，以激发市场活力，引导社会预期向好。尽管在具体政策出台前，社保费率下调的时间点和幅度仍有不确定性，但这一政策表态对于市场悲观情绪的修复仍有积极作用。社保征缴机制改革有利于龙头公司市场集中度进一步提升我们认为，由于绿城服务、碧桂园服务、雅生活服务、彩生活等公司作为上市公司及行业龙头，其社保缴费相对规范，因此此次社保征缴机制改革或对行业众多中小公司成本的冲击要远大于行业龙头。目前全国物管公司总计超过 10 万家， 2018 年行业在管面积规模预计约 7300 亿，行业整体呈现“大行业、小公司”的格局。而当前物管百强企业所占市场份额仍不足 1/3，行业正处于市场份额正不断向行业百强、十强企业集中的过程中。因此我们认为中长期来看，此次社保征缴机制改革或将使缴费相对规范的龙头公司市场集中度进一步提升。

投资建议

因市场担忧社保征缴体制改革推升物业管理行业公司员工成本，近期港股物业管理板块回调明显。我们认为此次改革虽然对行业公司业绩短期有一定冲击，公司税前利润或将因此项改革下降 4%—9%左右，但仍在可控范围内，且政府也表态将维持企业总体社保成本稳定，不增加企业负担。同时，行业公司在社保缴纳规范、透明之后，将更有利于龙头公司对中小物管企业的收并购。因此我们认为市场对社保征缴体制改革的负面冲击过度悲观，物业管理行业内的龙头上市公司将受益于行业集中度的加速提升，给予行业“超配”的投资评级，建议在回调中积极配置基本面好，增长确定性强的碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务等个股。

风险因素： 社保征缴体制改革力度超预期。