智飞生物(300122)

事件：公司发布18年三季报，18Q1-3收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为34.95亿、10.87亿和10.95亿，同比分别+354%、+281%和+292%，完全符合我们的三季报前瞻290%的扣非增长预期。点评如下：

18Q3HPV-4加速放量，疫苗事件对三联苗销售影响有限。公司18Q3收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为14.23亿、4.04亿和4.10亿，分别同比+339%、+256%和+268%。我们估计18Q3HPV4销量130万支左右，呈逐季加速放量的态势。17年以来公司4价HPV累计批签发415万支左右，我们预计18Q4销量有望保持高速增长的态势，是公司业绩爆发的主要支撑，维持全年500万支的预期。截止9月18日，9价HPV已经累计获得30万剂左右的批签发。通过销售推广端的努力，公司将疫苗事件影响降到很低，我们估计18Q3公司三联苗销量在100万支左右，且18Q4有望恢复之前水平。

应收账款由CDC账期导致，无需担心坏账风险。18Q1-3公司经营性净现金流为379万元，较18H1的负值有所改善，但仍然大幅低于净利润，主要是应收账款和存货的增加导致：18Q3应收账款和存货期末值分别为18.87亿和13.41亿，18Q3分别增加3.56亿和1.83亿元。我们估计应收账款大幅增加主要是县级CDC长达半年以上的账期导致，但由于县级CDC属于公立医疗机构，基本不用担心坏账，故无需担心公司会计提大量的坏账准备（18Q1-3资产减值损失2290万元，同比-37%）。另外公司需要向默沙东购买其代理的疫苗，虽然公司18Q1-3期末应付账款达13亿，我们估计其中绝大部分是欠默沙东的货款，但备货还是会占用公司部分现金，影响经营性净现金流。

代理产品收入增加导致毛利率和费用率下降。18Q1-3公司毛利率56.86%，同比下降31.11个百分点，主要是代理产品HPV4较自主产品毛利率低导致。但代理产品对应的销售费用率和管理费用率也低，导致18Q1-3公司合并报表中销售费用率和管理费用率分别同比下降11.00和11.21个百分点。

9月17日口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗首次获得批签发。目前国内口服轮状病毒疫苗只有兰州所的一价LLR和智飞代理的五价Rotateq（乐儿德），市场竞争格局非常好。通过分享口服轮状病毒疫苗国内10亿级别的市场，乐儿德将成为公司另一增长点。

母牛分枝杆菌疫苗（预防性）有望18年底/19年初获批。该产品注册申请于18年6月进入优先审评，目前药理毒理和药学已经完成，我们预计临床数据的审评也将在近期开始，进展顺利。

股东减持对二级市场影响有限。9月29日公司发布公告，股东吴冠江先生及一致行动人计划自本减持计划公告之日起15个交易日后6个月内以集中竞价交易及大宗交易方式减持本公司股票数量,合计不超过9600万股（占本公司总股本比例6%）。根据规定，该股东采用集中竞价交易方式的在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不超过公司股份的1%，所以我们判断该减持对二级市场股价影响有限。

维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司18-20年归母净利润增速分别为271%/54%/3%，对应EPS分别为1.00/1.54/1.59元，当前股价对应18/19pe估值为36x/23x左右。我们判断公司19年将迎来4价和9价HPV销售的爆发，三联苗保持快速增长势头，辅以五价轮状病毒疫苗分享国内10亿市场空间，业绩有望保持高速增长，期待后续结核病预防疫苗上市后接力成为新的业绩增长驱动，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：产品销售不达预期，研发进度不达预期，生产经营风险，商业贿赂风险。