璞泰来(603659)

受下游行业影响，业绩增速放缓

2018 年以来，随着新能源车补贴退坡和技术门槛的提高，下游整车厂商逐渐向上游传导成本，行业经营存在较大压力，公司业绩也受此影响，整体增速放缓。 Q1-Q3 归母净利润增速低于收入增速，主要系盈利水平有所下降；扣非归母净利的增速显著低于归母净利润增速， 主要系 Q3 单季确认收购溧阳月泉股权的投资收益 4449 万，贡献了一部分非经常性收益。

盈利能力下降，期间费用率维持稳定

Q1-Q3 综合毛利率 33.2%，同比-4.6pct；净利率为 18.8%，同比-2.1pct；加权平均 ROE 为 16.5%，同比-11.4pct。我们认为，盈利能力下降主要受原材料涨价和客户成本控制的传导。期间费用率为 13.17%，同比-0.22pct，基本维持稳定。其中销售费用率 3.73%，同比-0.83pct；管理费用率 3.78%，研发费用率 4.19%，管理+研发费用率同比 2017 年同期管理费用率增加 0.08pct；财务费用率 1.47%，同比+0.53pct，主要系对外借款金额增加导致相应利息支出增加。

经营性现金流大幅改善，后续设备订单可期

Q1-Q3 合计经营性现金流净额 1.8 亿，同比+556%；其中 Q3 单季实现经营性现金流净额 2.5 亿，环比 Q2（ -0.9 亿）实现大幅改善。我们认为原因有以下两点：第一，公司通过提高资产质量管理和运营效率，客户回款增加， 应收账款周转天数环比下降 5 天至 99 天， 存货周转天数环比下降 16 天至 252 天；第二，公司 Q3 末预收账款 6.3 亿，环比上季度末增加2.4 亿，我们判断主要系 CATL 招标落地所致。

目前锂电池行业扩产进入拐点，CATL募投项目预计今年招标 24条线，璞泰来子公司新嘉拓是 CATL 在前道涂布机环节的主要供应商之一，目前已有部分订单落地；时代上汽 36GW 项目近期启动，预计年末或开启 10条线招标， 19 年上半年招标 10 条线。此外，随着双积分制的推行，我们看好海外电池龙头 LG、三星、松下、特斯拉在国内建厂，对应 2018-2020年设备投资超 700 亿元，公司后续设备订单可期。

股权激励草案公布，有望充分激发经营活力

根据激励草案，公司层面的业绩考核目标为 2018-2022 年收入分别不低于 27、 32、 39、 47、 56 亿，复合增速 20%。 其中激励对象为公司中层管理人员及核心岗位人员的，限售期为首次授予登记完成之日起 12 个月、24 个月、 36 个月、 48 个月、 60 个月。激励对象为重要岗位人员的，限售期为首次授予登记完成之日起 12 个月、 24 个月、 36 个月。本次激励计划覆盖范围较广，限售期相对较长，有利于激发企业的经营活力，同时也充分彰显公司对未来业绩的坚定信心。

盈利预测与投资评级： 公司作为锂电行业综合解决方案商，绑定一线客户，有望充分受益于新能源汽车的快速增长。我们预计 2018-2020 年净利润为 6/7.3/8.5 亿元，对应 PE 为 31/25/21X，维持“买入”评级。

风险提示： 下游锂电池行业发展不及预期；行业竞争加剧，产品毛利降低；新产能扩产计划不及预期。