万华化学(600309)

事件：

公司发布2018年三季报：报告期内，公司实现主营收入459亿元，同比增长17.86%；归属于上市公司股东的净利润90亿元，同比增长15.49%；归属扣非净利润84亿元，同比增长9.23%；实现每股收益3.30元。

评论：

1、第三季度归母净利润实现20.71亿元，同比下滑30%，预计聚氨酯业务拖累70%左右。2018Q1/Q2/Q3单季度实现收入136.02/164.52/158.69亿元，分别同比增长24%、24%和9%；实现归母净利润35.45/30.04/20.71亿元，分别同比增长61%、28%和-30%；其中第三季度净利润环比下滑39.16%。

聚氨酯行业2018Q1/Q2/Q3纯MDI华东地区市场平均价格分别为32753/28093/28899元/吨，环比变化9.1%/-14.2%/2.8%。聚合MDI华东地区市场平均价格分别为22753/20742/19345元/吨，环比变化-22.39%/-8.84%/-6.73%。公司挂牌价，纯MDI2018Q1/Q2/Q3平均价格为30215/31265/31126元/吨，第三季度环比下滑0.4%；聚合MDI2018Q1/Q2/Q3平均价格为26468/22688/22602元/吨，第三季度环比下滑0.3%。因此第三季度聚合MDI挂牌价比华东地区价格下跌幅度小很多，纯MDI公司挂牌价和华东市场价格变化都很小。

公司2018年1-9月份，公司聚氨酯业务（异氰酸酯、多元醇等）实现营业收入243.18亿元，同比增长8.44%。聚氨酯产品生产139.73万吨，销售142.58万吨，销售平均价格为17056元/吨，和去年同期相比，公司聚氨酯业务收入同比小幅增长因为销量增加3.62%，平均价格小幅上涨5.11%；分季度看，2018Q1/Q2/Q3聚氨酯实现销售收入72.08/76.48/65.53亿元，销量44/51/48万吨，聚氨酯平均价格分别为18433/17112/15723元/吨（不含税），因此对比发现公司实际销售价格波动性比挂牌价的波动幅度大很多，第三季度盈利会环比下滑，其中销量下滑5.88%，价格下滑8.12%，同时生产成本上涨5.75%，三重因素同时叠加最终聚氨酯业务净利润环比下滑，我们预计三季度减少的净利润中，聚氨酯业务拖累71%左右。

2、石化业务盈利平稳，LPG贸易销量大幅增加。

2018年1-3季度，石化业务实现收入137.69亿元，同比增长27.98%；其中产量为108万吨，同比下滑20%，销量增加15%，主要是毛利率很低的LPG贸易量增加。

石化业务，2018Q1/Q2/Q3单季度实现收入34.77/48.43/54.49亿元，产量38/37/33万吨，销量分别为72/110/108万吨（含LPG贸易），从石化整体产业链的主要产品看，丙烯、PO、MTBE、丙烯酸的第三季度价格环比变化分别为0.9%、5.7%、0.7%、12.7%，所以第三季度收入增长靠MTBE、PO、丙烯酸价格上涨。盈利能力看丙烯和PO价差第三季度环比下滑26.9%和19.9%，而丙烯酸价差环比增长了31%。我们判断二季度石化盈利维持和一季度水平主要靠PO业务，但三季度主要依靠PO和丙烯酸业务，另外一点需要注意，石化业务的盈利稳定性要明显低于油价波动的幅度。

3、精细化学品及新材料业务产品销量稳步增长。

报告期内，精细化学品及新材料系列在2018年1Q/2Q/3Q分别实现收入10.81/16.05/15.07亿元，实现产量8.3/8.6/6.5万吨，贡献销量5.6/8.4/8.0万吨，从产销和收入相对其他业务比较平稳。

公司目前拥有六大事业部，分别是ADI事业部、特种胺事业部、北京万华改性MDI事业部、聚醚事业部、新材料事业部和表面材料事业部，预计2018年第三季度六大事业部收入和利润在整个公司中占比均超过10%。

4、吸收合并BC资产和万华化学（宁波）少数股权，较低成本注入优质资产。

2017年，控股子公司万华化学（宁波）实现主营业务收入204.1亿元，净利润70.3亿元，按持股比例我们测算少数股东净利润（25.5%）为17.93亿元。BC在2017年实现净利润4亿欧元（公告披露，30.16亿人民币），万华2017年归母净利润111.34亿元。假设合并后加总，2017年总的净利润约159.43亿元。模和盈利能力，估值非常低，并结合MDI价格走势和公司中报披露的盈利数据，2018年MDI业务净利润仍有望保持增长。

5、维持“强烈推荐-A”的投资评级。

公司正在转型为产品多样且综合的化工材料供应商，随着石化业务+新材料规模继续扩大，长期看好公司发展。我们预计，2018年MDI业务在净利润中的贡献比例维持在75%-80%，短期对公司业绩影响权重较大。非聚氨酯业务规模逐年扩大将会使万华成为更为综合性的材料公司，尤其是PDH项目投产顺利运行之后，公司不仅在石化领域的优势渐显，也显示出公司很强的执行力和管理效率，乙烯项目建成后，万华工业园将成为全球最具有竞争力的聚氨酯化工园区。

公司新项目建设进度顺利，公司年产30万吨TDI项目将于2018年底建成投产。烟台工业园20万吨PC项目一期7万吨于18年1月投产，二期项目将在18年底完工。

资产注入并表之前，预计2018-2020年公司每股收益分别为3.83元、3.72元和4.31元，对应市盈率分别为9.3、9.6和8.3倍，若按此方案注入，公司18年估值8.6倍。2017年到18年上半年，一系列不可抗力发生导致国内MDI价格非正常上涨，目前理性回落，3季度股价走势反正市场对MDI价格回落的预期。目前公司正在积极推进整体上市，后续多个重量级产品在建项目顺利推进，万华产品链更加完善，产品结构也更加多元化，维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。

6、风险提示。

公司MDI产品价格大幅下跌风险；石油价格大幅下跌风险；特种化工产品市场推广低于预期风险；本次风险被暂停、中止甚至取消的风险。交易的审批风险；债权债务转移风险。