?投资要点

业绩整体延续靓丽，财务费用扩大。2018年前三季度上市房企整体营收同比增长28%，归母净利润同比增长33.1%。考虑到结算滞后于销售，预计短期业绩仍将延续较好表现。从利润拆分来看，1-9月归母净利润增速高于营收增速主要因：1）毛利率同比升2.6个百分点；2）非并表合作项目增多，投资净收益同比增长39.5%%。受融资规模扩大及成本上行影响，2018年前三季度财务费用同比增长50.3%；由于合作项目增多，期内少数股东损益占比较2017年全年上升2.5个百分点至18.9%。

毛利率持续回升，业绩保障度高。2018年前三季度上市房企整体毛利率31.3%，同比上升2.6个百分点，延续回升态势。考虑到2016年以来房价大幅上涨，预计短期毛利率有望持续维持高位，但中长期来看，由于限价、土地成本高企、原材料价格上升等因素，开发商结算毛利率仍将承压。期末行业预收款2.6万亿，同比上升34%，为过去四季度营收总和的131.7%，创近年新高，奠定未来业绩高增长基础。

销售延续增长，去化周期处于低位。在限价及融资渠道收紧的背景下，加速周转、加快销售回款成为众多房企最佳选择。2018年前三季度上市房企销售商品、提供劳务收到的现金为1.9万亿，同比增长26.4%。龙头房企依靠强大的运营能力和灵活的战略布局，持续扩大市场份额，2018年1-9月TOP10、TOP50销售额市占率分别为27.9%、55.3%，较2017年末分别提升3.7和9.5个百分点。我们用存货重估市值（存货/(1-毛利率)）减去预收款后除以过去四个季度的销售回款来衡量去化周期，期末行业整体去化周期1.94年，处于2009年以来低点。考虑三季度来楼市逐步降温，预计后续去化周期将缓慢回升。

新开工提速，净负债率创近年新高。在融资端趋紧、楼市有所降温背景下，2018年以来主流房企纷纷加大开工推盘力度回收现金流。开工提速叠加补库存导致房企现金流支出增加，2018年前三季度上市房企整体购买商品、接受劳务支付现金1.4万亿元，同比上升19.4%，较上年末下降7.8个百分点。随着三季度来楼市及土地市场转冷，预计后续房企投资态度将更趋谨慎。新增有息负债占头前三季度招保万金、华侨城五家龙A股上市房企的64.4%，较2017年大幅提升，优质信贷资源进一步向龙头房企集中。期末净负债率较期初上升7.3个百分点至105.9%，已处于近年高位。

投资策略：随着2016-2017年项目步入结算周期，预收款充足叠加毛利率提升，预计短期房企业绩增速仍将维持高位。在市场整体风险偏好较低的背景下，板块绝对估值及相对估值均处于历史低位，优质房企业绩及销售增长确定，股息率亦具备吸引力，叠加政策预期及按揭环境的改善，配置价值持续凸显。建议关注：1）土储充足及融资占优、高股息率的低估值龙头万科、保利、招商、金地等；2）布局核心城市及其周边的高成长个股新城、荣盛、阳光城等。

风险提示：1）目前按揭利率连续21个月上行，置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响行业销售表现；2）2018年三季度以来，部分城市楼市出现调整，未来存在资产减值风险；3）2016-2017年上半年高地价项目将在2018年陆续入市，考虑多地实现限价政策，若限价无法突破，由于地价成本抬升，将导致板块未来利润率下滑风险。