报告要点

韩国定制：高集中度的成熟市场

韩国定制厨房家具起源于 20 世纪 70 年代， 目前已发展为较为成熟的市场，其渗透率达 60%~70%， 2013 年行业规模约为 1.3 万亿韩元。回顾韩国市场，虽然家具企业在地产周期与经济周期中暂承压，但每一轮产业调整都给予优质企业提升市占率的机遇，汉森即是代表（ 2016 年厨房/家具市场份额 28%/22%）。

韩国汉森：大家居+多品牌+全渠道，堪称定制家居企业典范

汉森以橱柜起家，从单品类多品牌深耕，到大家居战略，并伴随全渠道布局，逐步成长为韩国最大家具企业。 2017 年汉森实现营收/净利润 2.06 万亿/958 亿韩元， 且自 1986 年以来一直为韩国橱柜市场第一。 汉森的优秀之处在于，基于定制橱柜这一核心业务，逐步扩宽业务半径， 且在行业调整期，采取“降价策略”迅速抢占中低端市场份额，把握住了产业竞争格局重构的机遇。 后续又不断提升供应链和品类管理能力，成功转型为零售商做大市场空间。

从汉森看定制估值： 确立龙头地位，或可享受估值溢价

复盘汉森股价走势，其 2007 年以来市盈率与 EPS 增速高度正相关， 2013 年进入高增长阶段后， PE 从 8X 快速提升至 28X~36X 区间。 目前，国内市场与韩国 2003-2005 年较相似，房地产增速下滑、消费升级趋缓给定制行业带来双重压力，但此阶段市场并未下调汉森的估值，或因汉森享受作为韩国橱柜市场绝对龙头以及市场对其未来市场份额进一步提升预期的估值溢价。国内家具市场环境比韩国 2003-2005 年较好， 龙头企业业绩增速虽已放缓，但仍优于行业，集中度仍在提升，以此来看，目前国内定制龙头估值具备支撑且存在修复空间。

借鉴汉森，如何看待国内定制行业？

汉森打造全屋品类+多品牌+强渠道的商业模式经历了三个阶段： 1）从单品类多品牌，依靠渠道的快速扩张； 2） 由品类扩张带动渠道的二次扩张； 3） 由家具品牌、制造商转变为家居零售商。国内定制龙头仍处于第一向第二阶段的迭代期，成长潜力广阔，汉森与欧派橱柜市占率差异（ 28%/8.8%） 可说明问题。

投资策略： 估值充分调整后，优质龙头企业的中线投资价值渐显

参考汉森的发展历程和估值演进，虽行业暂承压，但在集中度和大家居逻辑下，具备龙头气质的优秀定制企业现阶段估值具有较好的支撑且存修复空间；板块经阶段性调整后，中线配置价值凸显。

风险提示： 1. 房地产增速低预期；

2. 行业竞争显著加剧等。