影响火电行业业绩的三因素及排序依次是： 上网电价＞煤炭价格＞利用小时，但在中国现有的“市场煤&计划电”的产业链体制下，上网电价（燃煤标杆电价）调整的概率较小，所以实际影响力的排序依次为： 煤炭价格＞利用小时＞上网电价。 我们大致判断，未来火电三要素的发展趋势均朝着利多火电行业业绩的方向发展， 煤炭价格趋势性小幅下降、利用小时数稳定回升、燃煤标杆电价基本稳定且市场电价折价空间收窄。 火电行业业绩改善，股票存在估值修复可能，且煤价下行往往让火电股跑赢沪深 300 从而有望博取更多超额收益。

利多因素一，煤价下行： 2019/2020 年，我们认为煤炭行业的基本面正在发生着悄然变化，包括供需、库存以及长协价格等因素，这些都有助于煤炭价格在未来两年出现趋势性的小幅下滑，但考虑到要维护煤炭供给侧改革的成果以及煤炭大集团普遍的债务风险性问题犹存，我们也不认为煤炭价格会出现大幅深跌。以秦皇岛港动力末煤 Q5500 平仓价为参照指标来看， 2018 年应该是动力煤现货价格的均价高点，明后两年平均价格小幅下滑，预计 2018~2020 年动力煤现货价格分别为 650、 620、 600 元/吨，下行趋势确定，下跌幅度可控，年内时点价格仍保持波动但振幅将收窄。 对于电企用煤成本来讲，由于长协煤份额提升，加权平均用煤成本也会下降明显。

利多因素二， 利用小时数回升：由于火电发电是各类发电源中优先级是最靠后的，我们预计 2018~2020 年火电发电量分别为 48562、 50748、 52778 亿千瓦时，同比增速分别为 6.7%、 4.5%、 4.0%。由于 2017 年以来，国家积极推动煤电产能供给侧改革，淘汰及停缓建一批产能，此外 2018年又开始大力推进自备电厂的整治，在煤电装机容量增速下降的情况下，我们预测 2018~2020 年火电机组的利用小时数将分别为 4305、 4411、 4526 小时，利用小时数回升明显。

利多因素三， 标杆电价稳定，市场电价折价空间收窄。 考虑到国家调整电价的政策导向是降低下游工商业企业的用电成本，所以标杆电价调涨的可能不大，同时现在发电企业正处于经营困难的局面，所以标杆电价下调的可能性也不大，总体而言标杆电价基本保持稳定。 此外对于市场电价， 后期随着电力供需结构的改善、利用小时数的提升，电企对市场电价折价的意愿会明显降，折价空间收窄。

火电三因素除了对火电行业业绩有重要影响，其变化趋势同时也能反映股指（或股票）的涨跌收益之上，而这背后同样也反映着火电行业业绩改善对股指收益的逻辑。 由于标杆电价调整频率小，火电股行情更多的受“煤炭价格”和“利用小时”影响， 从历史复盘来看，煤炭价格决定火电股行情，当煤炭价格上涨时火电股较难产生超额收益，煤炭价格下降时火电股往往产生较好的投资收益。我们判断未来煤炭价格下行，火电股获得超额收益可期。

投资策略： 我们判断未来两年随着煤炭价格趋势性小幅下行，以及利用小时稳步提升，火电行业的业绩将明显改善，现在行业 PB 估值处于历史底部，存在修复的空间，同时相对沪深 300 也可获取超额收益。 重点推荐受煤电企业低估值龙头，一是对煤炭价格和利用小时业绩弹性高的【 华电国际】，二是存在高分红高股息预期的【 华能国际】。

风险提示：煤价下行不及预期， 燃煤标杆电价大幅下调、煤电供给侧改革不及预期