行业条例正在修订中，草案关注债务风险化解

12月20日，交通部发布《收费公路管理条例（修订草案）》，向社会公开征求意见。我们认为，修订草案对收费公路行业释放中长期利好，提升路桥板块评级至“增持”。我们总结出十个修订要点，分别是：化解债务风险、吸引社会资本投资、加快政府债务偿还、建立养护管理收费制度、建立差异化收费机制、取消省界收费站、规范转让行为、提高服务质量、强化监管、通行费减免应获补偿。

行业现状：债务风险累积、投资回报降低、长期养护资金不足

现行《收费公路管理条例》自2004年起实施，行业已发生深刻变化，在于：1）债务风险累积：收费公路的建设、偿债及养护管理成本增长，但收费标准基本延续90年代水平，导致收入成本倒挂，收支缺口逐年扩大，累积债务逐年递增。2）投资回报降低：新建公路向中西部延伸，建设成本提高，项目收益下降，部分已纳入PPP项目库的建设项目难落地。3）长期养护资金不足：燃油税难以满足公路长期养护资金需求，若高速公路收费期满免费通行，道路养护资金可能出现断层，道路质量受到影响。

草案强调防范和化解债务风险，加快政府债务偿还

草案要求地方政府合理确定公路建设规模，若通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出需求，该省份不得新建收费公路。在此背景下，我们认为，中西部省份可能因收支压力较大，新路桥项目的建设进度可能受到负面影响。债务利息支出与养护管理支出相对刚性，债务利息与存量债务规模和中长期贷款利率相关，养护支出与收费公路里程和每公里养护成本挂钩，两项支出在短时间内难以大幅降低。据此，我们分析，地方政府主动降低收费标准的可能性下降，利好高速公路运营企业。

通行费减免应获补偿，市场悲观预期可能修复

年初，政府工作报告提出“深化收费公路制度改革，降低过路过桥费用”，市场担忧降费负面影响。我们从总量判断，行业不具备大幅降费空间。2017年，全国收费公路通行费收入达5130亿元，通行费尚不足以偿付债务本息，其中偿还债务本金4953亿元、利息2496亿元。再考虑养护、改扩建、运营、税费等支出，行业总收支缺口仍有4027亿元。此次草案提到，政府提前终止经营合同、实施通行费减免、降低收费标准等政策，应当通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿。市场悲观预期有望修复。

建立养护收费制度、差异化收费机制，有望带来中长期利好

随着高速公路里程增加、路龄老化，未来养护的资金需求预计持续扩大。草案提出，高速公路偿债期结束后，重新核定收费标准，实行养护管理收费；可以根据车辆类型、通行路段、通行时段等因素实行差异化收费。我们认为养护收费和差异化收费机制，有望给行业带来中长期利好。

风险提示：经济超预期滑坡、路网变化可能带来负面影响、本次征求意见稿可能与实施的终稿存在差异。