长源电力(000966)

业绩扭亏为赢： 根据公司发布 2018 年业绩预告， 2018 年有望实现净利润 1.89—2.25 亿元， 去年同期亏损 1.38 亿元， 同比增长 255.5%—285.1%， 扭亏为盈。 其中 2018 年四季度单季度有望实现净利润 0.19—0.55 亿元，去年同期亏损 1.79 亿元，盈利形势大幅好转。

电价上调和利用小时数大幅提升是业绩改善主因： 电价方面，湖北省自 2017 年 7 月 1 日起， 取消征收工业企业结构调整专项资金， 公司控股火电机组上网电价上调 1.8 分/千瓦时。 受益于电力供给侧改革，电力供需格局改善助推火电机组利用小时数提升。用电方面，根据中电联数据， 2018 年 1-11 月， 湖北省全社会用电量 1878 亿千瓦时，同比增加 179 亿千瓦时，同比增长 10.5%，高于全国平均水平（ 8.47%）。装机方面， 截至 2018 年 11 月底， 湖北省电力装机 7001 万千瓦，同比增长 2.4%，低于全国平均水平（ 5.7%）。 电价上调叠加机组利用小时数提高，共同推动公司业绩大幅增长。

公司地处湖北用电负荷中心，具有煤价高弹性特点： 截至 2018 年 9月底，公司控股装机 365 万千瓦，其中火电机组 359 万千瓦，火电占比高达 98%。公司所属电厂分布较为合理，其中长源一发处于用电负荷中心武汉市，荆门公司处于湖北电网中部的电源支撑点，有利于公司争取计划电量。 由于湖北省煤炭资源贫乏，燃煤主要来自外省长距离运输，燃料成本居高不下。公司经营业绩对煤价具有高弹性。 考虑到动力煤进口限制在元旦后陆续放开，随着煤炭产能的有序释放，2019年煤价有望延续 2018 年四季度稳中有降的趋势， 公司业绩显著受益。

蒙华铁路预计 2019 年下半年建成通车，有望压减煤炭运费 30-50 元/吨： 蒙华铁路作为北煤南运的国家战略运输通道， 连接蒙陕甘宁能源“ 金三角” 和鄂湘赣等华中地区， 设计运力 2 亿吨/年，其中运营初期运力为 0.5-1.0 亿吨。根据蒙华铁路可行性研究报告， 煤炭的综合运价率为 0.18 元/(吨〃公里)，比国家铁路煤炭运价率 0.1551 元/(吨〃公里)略高，但由于蒙华铁路较现有运输线路存在距离优势， 有望压减运费30-50 元/吨。煤炭供给侧改革导致华中地区煤炭产能大幅压缩，外省调入比例大幅增长，导致湖北省电煤价格指数大幅高于全国均价。 蒙华铁路建成之前，煤炭从北方运送到湖北地区主要有铁路直达和铁水联运（海进江）两种，二者各占一半左右。 蒙华铁路的投产，有助于解决华中地区“ 采购成本高、运输成本高”的双重难题。

电源结构决定了湖北地区电力市场化提升空间有限，电价总体稳定：湖北水电发电量占总发电量的 40%，水电作为低成本电源，是电网重要的收益来源，市场参与度不高。同时，水电季节性波动大致使火电调峰作用凸显，火电难以深度参与市场化交易。今年各地陆续出台系列措施降低一般工商业电价， 根据中电联数据，湖北省降电价幅度约为 9 分/千瓦时，位居全国前列，顺利完成降低一般工商业电价 10%的任务，后期进一步降电价的风险较小。 同时全国火电企业亏损面较大，短期内也不具备下调标杆电价的基础。一旦市场化比重难以大幅提升，上网电价将总体稳定。

积极布局陆上风电业务，进一步打开成长空间： 截至 2018 年 9 月底，公司已并网风电项目共有 9.35 万千瓦，其中广水风电中华山项目（ 4.95万千瓦）在 2017 年实现净利润 2120 万元， 乐城山项目（ 4.4 万千瓦）于 2018 年 2 月顺利并网发电。吉阳山项目（ 5 万千瓦）于 2018 年 6 月开工， 首批机组有望于 2018 年底前并网发电。中华山二期项目（ 4.95万千瓦）已获得省发改委核准，正开展前期准备工作，有望于 2020 年投产。 在停建、缓建火电项目的背景下，积极开发盈利状况好的陆上风电项目是改善发电企业经营业绩的重要手段。

火电板块作为逆周期行业，具备避险优势： 煤炭旺季不旺，预示着火电盈利状况处于改善通道，业绩向上空间大，向下风险较小。同时，火电现金流好，新的资本开支小，持续性分红有保障，进一步凸显其防御功能。从煤炭供需基本面看，目前六大电厂库存和港口库存仍处于高位，日耗偏低，煤价有望继续走弱。宏观经济后期如果保持稳中偏弱态势运行，届时煤炭需求会进一步走弱。而煤炭产能的陆续释放和煤炭进口的放松限制会加快煤炭价格回归绿色合理区间，甚至可能会出现煤炭价格中枢的大幅下降，届时火电盈利状况有望进一步改善。

投资建议： 买入-A 投资评级， 6 个月目标价 4.6 元。我们预计公司2018 年-2020 年的收入增速分别为 22.7%、 2.1%、 2.7%，净利润分别为 2.00 亿元、 4.59 亿元、 6.65 亿元，对应市盈率分别为 20.9 倍、9.1 倍和 6.3 倍。

风险提示： 煤价持续高位，电价下调风险，风电项目推进进度不及预期。