新凤鸣(603225)

事项：

公司发布 2018 年报：营业收入 326.59 亿元，同比增长 42.22%；归母净利润14.23 亿元，同比下滑 4.91%；扣非后归母净利润 13.63 亿元，同比下滑 5.32%。四季度单季营业收入 90.81 亿元，同比增长 48.91%，环比下滑 0.99%；归母净利润-0.33 亿元，同比下滑 105.81%，环比下滑 105.09%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利 1.80 元（含税），同时以资本公积金向全体股东每 10 股转增 4 股。

评论：

长丝价差缩窄叠加库存损失，四季度业绩亏损。新增聚酯装置逐步投产，公司产销量增加，全年涤纶长丝销量 304.14 万吨， 同比增加 12.25%；全年均价 8734元/吨（不含税，下同），同比上涨 13.1%。四季度原油价格大幅波动，长丝价格大幅下跌，价差有所缩窄；公司四季度 POY 均价 8216 元/吨，环比下跌14.2%；POY 常规品种平均价差 1371 元/吨，环比缩窄 388 元/吨。同时，公司产成品及原料产生一定幅度的库存跌价，公司销售毛利率由三季度的 13.04%下滑至 3.12 %。公司全年期间费用合计 12.16 亿元（含研发费用 6.45 亿元），期间费用率 5.70%。销售/管理/财务费用率同比变动+0.02/+1.57/+0.07 pct 至 0. 31%/4.63%/0. 75%。

行业景气有所下滑，格局重塑强者恒强。2019 年涤纶长丝产能仍处于扩张期，但主要新增产能释放集中在下半年，且景气回落背景下部分产能或将推迟，我们预计涤纶长丝产量增速在 7%左右。需求端来看，宏观经济走弱，内需压力增加，且 2018 年“抢出口”现象提前透支出口需求。短期来看，春节后下游工厂逐步复产，长丝需求量有望增加，行业盈利或有所修复。公司目前涤纶长丝产能为 370 万吨，国内市场占有率接近 10%，未来几年将进一步增加聚酯产能扩大市场份额。公司聚酯、纺丝设备先进，自动化程度高，在单耗、人工等指标上成本优势明显。

PTA 项目稳步推进，产业链不断完善。为保障 PTA 原料的稳定供给，公司在独山港石化产业园实施 PTA 项目建设，项目建设分为两期。目前，一期项目220 万吨已经基本完成厂房建设，进入设备安装期，预计 2019 年三季度投产，届时公司将打通 PTA-聚酯-涤纶产业链；此外，PTA 项目二期 220 万吨亦有序推进，已于近期进行环评公示。 公司 2020 年整体聚酯产能规模预期将突破 500万吨，对应 PTA 消耗量将达到 430 万吨，公司新增 PTA 产能完全能够被自身合理消化，同时能够避免 PTA 市场波动带来的影响。

盈利预测、估值及投资评级。考虑到涤纶行业景气有所下滑，调整盈利预测。我们预计 2019-2021 年归母净利润 15.6/21.5/24.5 亿元（原预测值为 2019/2020年归母净利润 24/31 亿元），对应 EPS 1.83/2.53/2.88 元，对应 PE 为 9/ 7/6 倍；考虑行业估值水平，给予 2019 年 11 倍 PE ，对应目标价 20 元，维持“推荐”评级。

风险提示：原油价格大幅波动；需求不及预期，项目进展不及预期。