美年健康(002044)

健检赛道，美年健康已一骑绝尘

健检作为一门独立业态在我国蓬勃发展，形成了以公立医院为主体，民营连锁专业体检中心引领行业发展的产业竞争格局。依靠自建参股到控股+外延拓展模式，截止18Q3，公司拥有参控股体检中心约571家，其中在营业449家左右，122家筹建中待开业，合并报表237家，其余为参股；业务量方面，2017年体检2160万人次，2018年有望达到3000万人次；公司后来居上成为行业领头羊，各个方面都已经大幅甩离行业跟随者。

参转控式自建+外延并购，美年后来居上制胜之道

健康体检是检验型专科，对医生依赖性弱于眼科、牙科等治疗型医疗服务，而对医疗器械尤其是检验器械依赖比较大；新建门店投资规模较大，其中一半投资于各种高端医疗器械配置。资金是当前健检行业发展的外部瓶颈，公司在发展过程中摸索，逐渐形成先参后控自建+外延并购的发展模式，突破瓶颈实现快速发展。先参后控模式，公司联合产业基金、其他合伙人自建门店，公司前期仅持股10-19%，等门店开业运营走上正轨后，公司收购其他投资人股份，实现门店参转控，这是公司低资本消耗抢占低线城市大蓝海的制胜之道；同时，公司也通过外延并购，相继并购深圳瑞格尔、慈铭体检、美兆体检等同业公司，做大规模，后来居上。

低线城市是体检蓝海市场，美年先发优势明显

低线城市拥有庞大可开发客户群体（人口基数庞大叠加人口回流，中产阶层比例上升快，可支配消费能力强），竞争环境宽松，客单价较高，运营成本（房租、工资水平）较低，成就了三四线城市体检蓝海市场。在渠道下沉三四低线城市战略上，公司走得最快，从美年官网公布的333家门店城市分布来看（截止1月26日），低线城市布局约182家门店，已经进入超过170个三四线低线城市。近年来新增门店主要在三四线城市，全国地级市（州、盟）以上城市约338座，仍然有大约120座地市以上城市为美年门店布局空白区域，公司未来发展空间仍然非常广阔。

美年已开始升维竞争，构建“检-存-管-医-保”业务闭环

体检是健保产业链入口，我国健保行业整体仍处于1.0时代。公立医院体检中心，由于体制原因无法复制，且医院间资源互相分割，难以形成数据共享，体检业务将长期局限于单一“检”业务；民营专业体检中心可复制性强，但大部分公司业务裹足不前，甚至经营仍深陷亏损泥潭；公司健康体检业务不论从门店数量、体检服务人次还是业务营收利润等方面，都已经大大领先行业跟随者，同时美年已经开始升维竞争，构建“检-存-管-医-保”业务闭环。

盈利预测与投资评级

我们预测2018-2020年，公司营业收入为84.4/115.5/159.9亿元，分别同比增35.4%/36.9%/38.4%；归母净利润分别为8.56/11.97/17.06亿元，分别同比增39.0%/39.8%/42.5%；对应每股EPS为0.27/0.38/0.55元，当前价对应PE估值分别为57/41/29倍，可比公司同为民营连锁医院模式的爱尔眼科PE（2018E）约65倍、通策医疗PE（2018E）约50倍，公司未来三年40%以上的高速增长，PES（2019E）约1倍，我们给予公司2019年55倍PE估值水平（约1.5倍PES），目标价20.9元，对应当前价有30%以上上升空间，维持“买入”评级。

风险提示

商誉减值风险；门店整合不及预期；医疗纠纷；政策风险。