上汽集团(600104)

事件：

公司发布2018年度业绩预告， 报告期内实现归属于上市公司股东的净利润预计增加约16亿元，同比增长4.6%左右。 扣非后归母净利润约324亿元，较2017年减少约5亿元， 同比减少1.5%左右。 经计算， 2018Q4单季度实现归母净利润约83.3亿元，同比减少14.8%；扣非后归母净利润约70.8亿元，同比减少21.8%。

主要观点：

行业下行周期， 全年业绩稳定。 2018 年下半年始， 国内汽车销量连续数月下滑，受市场需求萎缩影响，上汽集团 Q3、 Q4 单季销量分别同比下滑 1.23%和 9.65%。全年来看， 上汽大众销量增长0.1%，上汽通用销量下滑 1.5%，上汽通用五菱下滑 3.65%，上汽乘用车销量增长 34.45%， 集团销量合计 705.17 万辆，同比仅增长 1.75%。公司归母净利润增长 4.6%，扣非后归母净利润减少 1.5%左右，业绩相对稳定，符合我们预期。 通过对上汽集团下属合资、 自主品牌整车厂的发展战略和新车规划分析，我们对公司2019-2020 年业绩保持乐观态度。

上汽大众 SUV 全面布局，建设上海和仪征 MEB 工厂。 2018 年上汽大众投放超过 10 款新车， 进入强产品周期，尤其加强在 SUV 产品的投放， 下半年紧凑型 SUV Tharu 上市，将承接老途观市场； 2019 年小型SUV T-Cross 将上市，将在中低端 SUV 市场与自主品牌展开竞争。 主力车型帕萨特、 凌渡、 Polo 和明锐等迎来换代，换代后将对销量有小幅提升。 我们认为新车上市放量后， 2019 年上汽大众将凭借强产品周期保持国内乘用车市场领先地位。 同时，上汽大众加快在新能源汽车领域产品研发，安亭 MEB 工厂已经开工，仪征二期也将开始建设，用于生产 MEB 和 MQB 车型。

上汽通用迎来强产品周期。 上汽通用 2018 年全年销量下滑，但豪华品牌凯迪拉克销量同比增长 31.8%，高端车销量比例得到提升。2019 年上汽通用将有 9 款左右新车上市，包括凯迪拉克引进的全新车型 CTS、雪佛兰品牌的全新 SUV、 别克品牌全新 SUV，以及各类换代车型等，我们预计 2019-2020 年上汽通用销量将有较大的提升。

前瞻技术引领上汽乘用车竞争力提升。 上汽乘用车全年销量达 70.19 万辆，同比增长 34.45%，增速领跑行业，下半年上市的 i5 月销量突破 2 万辆。 我们认为上汽乘用车的成功与上汽集团在新能源汽车、前瞻技术的研发和创新是分不开的。 上汽集团重视新能源汽车三电核心技术研发，基本掌握了电池 pack、电机和电控技术；上汽英飞凌 IGBT 已经实现批产交付；智能网联系统走在行业前沿。自主品牌荣威和名爵车型竞争力得到提升。

结论： 前期基于对汽车行业周期、以及消费端需求影响因素分析，我们认为行业有望在 2019Q3 或 Q4 迎来复苏。在发改委等部门促进汽车消费政策的刺激下，行业复苏时点有望提前。公司凭借合资品牌在中高端市场的竞争力以及自主品牌在三四线城市的扩张，在此轮行业复苏周期中，市场占有率有望进一步提升。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2018-2020 年实现归母净利润分别为 362.4 亿元、 394 亿元和 413.5亿元； EPS 分别为 3.11 元、 3.37 元和 3.54 元，对应 PE 分别为 8.7X、 8X 和 7.7X。考虑到公司的龙头优势和产品竞争力，我们认为公司销量和业绩将保持超越行业的增速， 维持“推荐”评级。

风险提示： 新车销量不及预期；终端优惠导致利润空间下降。