视源股份(002841)

视源股份：全球智能显示交互领域龙头企业。公司作为全球电视液晶显示主控板卡第一份额的龙头企业，依托于在智能显示交互行业的深厚积淀，积极布局教育信息化、会议信息化、汽车电子、智能家居、医疗信息化等细分领域。视源股份通过“希沃”交互智能平板布局全国教育信息化市场，通过“MAXHUB”会议交互智能平板布局全球本地和远程会议信息化市场，其中视源股份在教育信息化领域和会议智能交互平板领域均已成为中国市占率第一的龙头公司。根据公司发布的业绩快报，公司预计2018年收入169.97亿元（YoY+56.40%），归母净利润10.01亿元（YoY+44.81%），经营活动净现金流与利润高度匹配，高基数下仍实现业绩高质量的快速增长。

报告源起。我们2018年陆续外发视源股份相关的5篇深度报告：50页《源远根深，傲视天下》、30页《再论会议平板业务：万亿潜在市场空间，企业级服务重要入口》、50页《教育业务：云起龙骧，AI赋能》、80页《教育信息化：国家意志，智慧生态——教育行业跨市场研究报告之五》、40页《新高考教改：日新月异，鹏程万里——教育行业跨市场研究报告之六》；并撰写了7篇跟踪或点评报告后，众多机构投资者与我们就视源股份的商业模式与发展趋势进行了交流，公司股价最低点至今逆市上涨约50%。由于公司历史高速度高质量的增长且2018年年报表现靓丽，机构投资者普遍关心公司未来的成长性，因此我们撰写此篇动态跟踪报告以供投资者参考。

1、长期空间：万屏时代，空间宏大

长期空间：万屏时代，空间宏大。智能交互显示行业全球潜在市场空间近万亿元，学校、会议室、医院、商场、智能家居、超市、汽车等众多显示场景都存在着智能显示交互的业务机会。我们预测交互智能平板全球潜在的市场空间将超万亿元。视源股份依托于电视显示板卡的技术积淀，业务向教育、会议、智能家居、汽车、医疗不断延伸。

2、教育业务：市场空间不断扩大，业务收入有望保持超过35%复合增长

中国教育信息化行业第一龙头。截止2018年底，公司的希沃教育交互平板累积出货量约130万台。过去十年教育信息化行业的核心是“三通两平台”，其中三通包括宽带网络校校通、优质资源班班通、网络学习空间人人通。视源股份是班班通的最大受益者、也是全中国学校和教室覆盖面最大的企业。2019年国家财政性教育信息化投入规模约3400亿元，2020年约3900亿元，且主要以硬件投入为主、软件和服务为辅。

市场预期交互平板渗透率已处高位，我们认为市场空间仍在不断扩大，产品渗透率仅约10%。2018年之前，视源股份“希沃”教育智能交互平板主要应用场景集中在中小学教室，根据公司测算，目前全国授课用中小学教室约800万间，另有多媒体等其他用途的教室，以及民办学校教室等，我们估算未来“希沃”智能教育交互平板的潜在市场空间约有3000~3500万间。智能教育交互平板全市场历年累计出货约300万台，视源股份历史累计出货约130万台，行业整体渗透率约10%，行业渗透率仍处低位。中小学授课教室外，希沃的产品边界有望仍有以下延展空间：

1.中小学功能教室：包括音乐教室、美术教室、实验教室、辅导教室等等，预计总量400多万间；

2.幼儿园教室：目前全中国约有25万所幼儿园，对应约300万间幼儿园教室；

3.高中阶段教室：高中阶段学校约有2.5万所，授课教室和功能教室合计对应约80~100万间；

4.培训机构教室：全国培训机构约有200万家，预计约有2000万间教室。

教育业务收入仍有望保持超过35%复合增长。由于教育交互平板的标准化程度高，契合教育信息化采购需求的同时，更易于形成规模化销售。前期文章《这块屏幕可能改变命运》刷屏朋友圈，交互平板作为学校核心硬件入口，未来软件和服务合作空间巨大，未来教育整体收入有望过百亿元。目前视源股份“希沃”教育信息化业务设备销售主要有两个增长维度：（1）教室数量不断增加；（2）单教室产品线扩张。我们预计视源股份2018-2020年教育交互智能平板收入将达57.6、78.3和103.4亿元，未来有望保持约35%的复合增速。

教育业务短期布局：提高交互平板行业渗透，升级平板产品性能。交互智能平板作为班班通和教室教学环节的核心组成部分，产品壁垒主要体现在（1）硬件产品可靠性、精确性、易用性和智能性；（2）工具应用软件的用户粘性。目前行业渗透率不足10%，希沃交互平板增长动力持续。视源股份2019年战略目标“小场景、小数据、小应用”，以期通过更差异化的产品力拉开与竞争对手的差距。公司目前已经针对幼教市场、培训机构等新场景开发了新的交互平板产品线。此外，希沃将持续深耕大尺寸交互显示设备和录播平板等高配置设备，普通平板均价约1万元，而录播平板均价约2-3万元，未来普通平板向录播平板升级将驱动公司收入规模持续增长。

教育业务中期布局：由“三教”向“三务”转变。三教战略聚焦教室中的教学场景，三务关注校园全方位信息化需求。

（1）学务：推出电子班牌、电子书包等产品，希沃电子班牌单价约4000元，2018年预计贡献2亿元收入；电子书包单价约2000-3000元，每个班级约需配备50台，单教室收入可提升至10-15万元。

（2）教务：通过提供软件应用来提升教学管理水平，如能够对教室信息化水平进行分析的“希沃信鸽”、对学生在校数据进行家长端推送的“班级优化大师”。班级优化大师2018年付费用户规模有望突破300万人，贡献超过3000-5000万元收入。

（3）校务：通过信息管理系统对校园信息进行管理整合，利用“希沃”硬件设备的入口优势，对学生及教师的物理数据和教学行为数据进行搜集管理，提供更为多元的数据增值服务。

教育业务长期布局：AI赋能助力精准教学。希沃产品已覆盖全国各省份130万间教室，数据来源广度和累积数据规模全国领先。希沃通过研发多款教学应用“发现教学小数据”，在贵阳一中等学校，希沃提供的分析数据已成为管理者决策的重要参考，为未来希沃进行AI赋能的精准教学奠定基础。

3、会议业务：市场仍处萌芽期，业务收入未来保持近100%复合增长

会议交互智能平板行业：会议和门店拥有万亿市场，企业级服务打开广阔空间。（1）从潜在空间的角度看：交互智能平板在企业运营方面，可用于会议沟通场景和门店服务场景；（2）从发展趋势的角度看，据IDC预测2020年企业级服务市场规模将超过1800亿元。交互智能平板作为在企业级服务的重要硬件入口，是“硬件+软件+数据+服务”的企业级服务生态的重要组成部分。

会议交互智能平板行业：本地会议市场规模渐起，远程会议交互需求提升。智能会议系统可分为本地会议和远程会议两种形式。（1）本地会议：交互平板可以替代“投影仪+PC+白板”的解决方案，按照全球会议室规模在6000万间左右计算，我们预计全球潜在市场规模达6000亿元；（2）远程视频会议：按可分为硬件、软件、云端三种视频会议系统，部署难度依次降低，部署成本依次减少。华为、思科、宝利通领跑远程视频会议市场。交互平板作为重要的显示交互单元，可以和专网、平台、音频等集成商深度协作。

什么是MAXHUB：视源股份于2017年推出的领先性会议交互智能平板。MAXHUB类似会议和门店场景的iPad，不仅在摄像头和处理器等硬件方面性能较高，在尺寸方面更符合会议和门店场景的显示要求，并基于Windows和Android系统进行二次开发，布局产品生态。作为交互显示平板，MAXHUB产品性能领先于国内市场竞争对手，“硬件+软件+数据+服务”四位一体，具有书写流畅、远距离拾音、人脸识别、无线传屏、云服务等技术优势。

MAXHUB：价格、营销、渠道优势显著，开启云计算等企业级服务市场广阔空间。MAXHUB价格仅为国外品牌同类产品的1/5~1/3，性价比优势明显。公司采用体验式营销模式，针对企业高管开展免费试用计划，并从大客户、渠道合作、电子商务三个部分拓展渠道网络，目前腾讯、阿里、民生银行、格力、美的、华为等均已成为公司的客户。视源股份借助MAXHUB硬件入口，已布局软件应用和数据分析平台，并与阿里云展开合作，打造企业级服务生态。我们预计视源股份的会议交互智能平板业务2018-2020年收入为6.5、13.0和20.2亿元，复合增速接近100%。且会议业务毛利率超过30%，高于教育业务20-25%、液晶板卡业务13-15%，随着会议业务收入占比的增加，公司盈利能力有望不断提升。

4、电视板卡业务：全球市占率已近极限，贡献稳定现金流，利润占比仅约20%

出货量：全球市占率超过35%，短期触及天花板。作为TCL、海信、康佳、长虹、创维、小米等品牌电视厂商的液晶主控板卡供应商，公司液晶显示主控板卡2017年约出货6300万片，全球市场份额约30%，行业地位持续领先。2018年电视板卡业务超预期增长，短期基本触及天花板。我们预计未来每年全球电视总出货量约2.2亿台，视源股份未出货的电视品牌厂包括三星、LG和Sharp，结合IHSTechnology数据，我们预估三家企业2018年分别出货4200、2850和1210万台，三家合计全球市占率40%。视源股份2018年出货量约8000-8500万片，全球市占率超过35%，已经超过已供客户50%的供应商份额。除非三家日韩系品牌厂获得突破，否则2019年之后出货量很难再获得大幅度增长。

产品单价：智能板卡占比逐步提升是未来该业务收入增长的主要驱动力。随着品牌电视厂商智能电视液晶主控板卡外包比例的持续提升，2017年公司智能电视板卡出货量占公司板卡出货量的比例已提升至15%。由于智能电视显示板卡的单价（125-160元/片）约为非智能板卡（60-75元/片）的2-3倍，随着智能电视板卡占比的持续提升，公司的液晶显示主控板卡业务的收入规模、毛利率水平和平均单价水平也有望小幅提升。

虽然电视行业出货量保持平稳，考虑到视源股份市占率的持续提升和板卡单价逐步提升，我们预计2018-2020年液晶显示板卡收入将达到85.7、92.2和100.8亿元，未来有望保持约5-10%的复合增速。

5、投资建议

投资建议。电视板卡虽然全球市占率超过35%，但是作为现金流业务，2018年盈利贡献仅约20%；教育和会议业务出货旺季在下半年，未来将是公司成长主要驱动力。公司2018年限制性股票激励计划已授予完成，实现员工利益和公司发展的深度绑定。一季度是公司收入和利润低点，我们认为可以淡化季节性的业绩波动。我们维持公司18~20年净利润10.01、13.07和17.41亿元，目前约400亿市值对应PE为42X/32X/24X，维持“买入”评级。长期维度，全球智能显示交互行业拥有万亿市场空间，公司业务规模提升空间巨大，远期具备较大的成长空间。

风险提示：原材料成本大幅提升、人民币汇率大幅波动、交互智能平板业务拓展不及预期。