桐昆股份(601233)

投资要点：

公司公告：公司拟设立江苏嘉通能源有限公司，嘉通公司将在江苏如东洋口港经济开发区建设年产2×250万吨PTA、90万吨FDY和150万吨POY项目；此外，公司拟启动恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目和恒腾化纤四期年产30万吨绿色纤维项目。

携手如东洋口港开发区，拟建设石化聚酯一体化生产基地。公司与江苏如东洋口港经济开发区管委会签订《桐昆集团（洋口港）石化聚酯一体化项目投资合作协议》，拟设立全资子公司嘉通能源有限公司，投资160亿元，新建共计500万吨PTA、90万吨FDY和150万吨POY项目。其中一期投资额为120亿元，建设2*250万吨PTA、30万吨FDY和90万吨POY，配套相应的公用系统，同时在临港工业区一期热源点扩建燃煤热电联产项目，进一步降低生产成本，500万吨PTA装置投产后，公司PTA总产能将可满足近1100万吨聚酯生产的需要；二期投资额为40亿元，计划在原主厂区规划预留上建设60万吨FDY、60万吨POY。该项目力争在2019年11月底完成相关审批手续、一期项目预计在2022年12月、二期预计在2025年12月前投产。洋口港项目未来将成为公司重要的PTA-聚酯一体化生产基地。

聚酯长丝产能加速扩张，夯实龙头地位。恒超化纤50万吨智能化超仿真纤维项目预计总投资为19.2亿元，主导产品包括绿色智能化各类细旦和超细旦的POY、FDY纤维，项目建设期2年，达产后实现年营业收入49.62亿元、利润总额4.10亿元；恒腾四期30万吨绿色纤维项目预计总投资为9.91亿元，建设期2年，达产后实现年营业收入29.74亿元、利润总额2.49亿元。截至2018年底，公司拥有570万吨聚酯长丝和400万吨PTA的年产能；在建长丝产能约110万吨，预计可于2019年逐步投放；恒超化纤和恒腾四期项目有望于2020年逐步达产，届时公司长丝总产能将达到760万吨，龙头地位稳固。

PTA-聚酯产业链景气渐回暖，长期看好一体化龙头。我们追踪的数据显示，去年四季度行业景气度大幅下行，PTA和POY平均价差分别为670元/吨和1410元/吨，较三季度下滑630元和340元；且四季度由于油价大幅下跌，PTA、POY价格分别下跌22.5%、25.5%，造成库存跌价损失，对当期业绩造成不利影响。2019年以来随油价企稳，行业去库存速度加快，至春节前夕POY库存下降至4天左右，低于去年同期水平，节后随下游开工恢复，产业链景气度有望回升。长期来看，随着民营大炼化的逐步投产，聚酯产业链利润将重新分配，公司参股20%的浙石化项目投产后，将提升公司核心原料PX的自给能力，综合竞争力再上新台阶。

盈利预测与投资评级：我们长期看好拥有一体化优势的长丝龙头，随着浙石化2019年下半年投产，公司盈利有望再上新台阶。由于2018Q4产业链各环节价格跌价幅度较大，下调公司盈利预测，预计2018-2020年实现归母净利润为24.80、27.76、33.14亿元（调整前为32.78、38.06、44.73亿元），对应PE为9X/8X/6X，维持“增持”评级。财务数据及盈利预测