凯莱英(002821)

开篇解答市场对于凯莱英的主要分歧点与担忧，五问五答阐述我们与市场不同的观点。重点探讨了CDMO的竞争壁垒、如何看待业绩的波动性、一级市场遇冷对CDMO的影响、贸易摩擦的影响以及公司进军大分子领域的可行性。国内外CDMO公司对比及龙头成长复盘。我们对国内外主要CDMO企业战略、成长性进行了对比，重点对Lonza的发展历史进行了详细复盘，分析了不同时期CDMO产业大环境及不同阶段Lonza的战略、股价、估值水平。

凯莱英核心推荐逻辑：

中国CDMO行业受益于产业转移、政策利好及本土创新研发热潮，进入黄金增长期！全球CDMO行业未来三年CAGR10%-15%。我国CDMO行业受益于产业转移、利好政策以及本土创新药研发热潮等，行业规模快速增长，未来三年CAGR15%-20%，国内CDMO企业到了快速发展的黄金时期。

看三年，凯莱英作为国内CDMO技术领导者，业绩有望持续高速成长！国内CDMO头部公司中，凯莱英技术能力非常强，订单附加值高，盈利能力强，体现其与客户深度绑定以及帮助客户解决问题的能力。未来三年凯莱英细分龙头的优势将进一步体现，复合业绩增速有望维持在30%-35%。

增长驱动一：大药企客户信任度增高带来的订单数量和质量的双重提升。经过20余年的发展积累，与全球前15大药企中大多数都有业务往来。大客户信任度提升，单个客户的订单从数量和金额上都逐年增多，订单也在从中间体向API升级。早期绑定的临床项目进入商业化放量，驱动业绩增长。

增长驱动二：生物技术公司订单增多。公司品牌影响力逐步提升后，近年来Biotech公司合作客户越来越多，Biotech公司对CDMO的依赖性更强。

增长驱动三：国内客户持续拓展。经过2017-2018发展，第二个增长引擎—国内业务的布局已逐步成型。伴随国内创新药浪潮，国内业务增量较多。

看五年，夯实小分子，进军大分子，向国内CRO+CDMO一体化发展，凯莱英有望跻身全球CDMO第一梯队。

盈利预测：预计2018-2020年归母净利润分别为4.41亿元、5.88亿元、7.90亿元，增长分别为29.3%、33.2%、34.4%。EPS分别为1.91元、2.55元、3.42元，对应PE分别为40x，30x，22x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：临床阶段项目下滑风险；商业化阶段项目波动；大分子CDMO战略执行情况低于预期。