珀莱雅(603605)

我国化妆品行业尚处成长期，经济下行仍具投资价值。 从人均 GDP 和化妆品消费占比两个维度来看，我们认为，中国化妆品行业发展水平目前类似于 20 世纪 70年代的日本，仍具备较大的发展空间。日本化妆品行业呈现穿越周期的属性，中国化妆品规模增速和中国 GDP 增速走势相关性较高，也具备穿越周期属性的潜质。较为成熟的日本化妆品行业只是作为我们映射国内化妆品产业的参照，由于国情、发展路径和人口结构变化多重因素影响，日本化妆品行业并不能完全代表中国化妆品行业发展上限。因此，相对启稳的中国化妆品行业仍具备较高的投资价值，特别是在经济增速下行时，作为可选消费类的相对必选消费，仍然看好化妆品行业向上发展的空间。

珀莱雅具备从竞争激烈的化妆品行业突围的品质： 坚实的行业基础、清晰的产品定位、高研发以推新、推进品牌年轻化战略、多品类战略、管理层业务起家。公司线上多玩法触达年轻消费者、多渠道发力社交电商，线下日化专营店渠道维稳、优资莱单品牌店开店速度&盈利能力突出：

① 线上驱动力： 公司自建电商团队成效显著，电商团队焕发活力， 90%以上团队成员都是 90 后。公司在 2018 年以来加大营销力度，通过内容引流和营销引流触达年轻消费者，紧紧抓住流行趋势， 2018 年新添流量小生李易峰和罗云熙作为代言人，珀莱雅天猫旗舰店 2018 年销售额 7.67 亿元，同比增长 132%，表明了公司电商团队重构和品牌营销的成效。公司目前已与拼多多、云集等社交电商建立了合作，社交电商是未来发力点。公司具有多品类多品牌多平台，其他品牌如优资莱、悦芙媞、韩雅尚未发力线上，公司有望将珀莱雅线上的成功经验复制到其他品牌，未来线上有较为广阔的发展空间。

② 线下驱动力： 公司线下渠道包括日化专营店和商超等传统渠道和单品牌店等新兴渠道，其中日化专营店是公司最主要的销售渠道，占总收入比重超过 50%，商超渠道占总收入比重在 10%左右，传统渠道整体收入维稳，预计 2019 年有8-10%的增长； 2018 年公司开始发力优资莱单品牌店， 由于合伙人制的激励机制、公司对加盟模式的大力支持、单品牌店的差异化定位， 单品牌店的开店速度和盈利能力突出，是公司的未来营收的新增长点。 根据单品牌店盈利模型和市场空间测算可知，单品牌店平均每年可给公司带来 8.6 万元的净利润，理想情况下单品牌店门店数可达到 9780 家 （目前单品牌店仅 1000 多家），可为公司贡献 8.38 亿元的净利润。

珀莱雅是成长迅速的国内化妆品龙头，单品牌店拓店速度和天猫旗舰店跟踪数据增长强劲，故上调盈利预测。我们将 18-20 年净利润预测从 2.69/3.61/4.77 亿元调整为 2.82/3.78/5.12 亿元， EPS 从 1.34/1.80/2.37 元/股调整为 1.40/1.87/2.54 元/股，当前股价对应 PE 分别为 34/25/19x。由于公司专注于化妆品研发生产和销售，A 股可比公司较少， 结合 DCF 估值给予目标价 51.30 元，维持“买入”评级。

风险提示： 新品销售不达标，行业竞争加剧，单品牌店拓展不及预期