中国建筑是行业的标杆性企业，本篇报告中我们将立足于长周期企业投资价值研究，探讨在经济增长动能切换、政府传统负债拓张之路压力显现的背景下，中国建筑作为龙头公司的应对之策。我们认为凭借不断优化的业务结构、稳健的公司治理、高效的内部管控和行业内最强的市场化激励手段，存量竞争时代公司稳健增长依然可维持较长时间，保守预计公司8%的复合净利润增速可保持10年以上。

穷则变：中国建筑行业已迈入存量时代，传统依靠债务扩张模式亟待改变。从需求端看，a)有效需求短缺，2017年中国78.4万亿元的基建存量，已超过美国峰值水平2.4倍；b)新旧动能切换，政府对于逆周期调控因子的建筑业依赖程度降低；c)政府债务压力凸显，地方政府仅余7.7万亿债务扩张空间亦形成基建投资约束。从供给端看，低运行效率叠加人口红利消失后人力成本攀升已使企业经营压力日益增大，技术革新需求不容忽视。

变则通：存量时代聚焦供给端变革亦可焕发活力。国际经验显示，存量竞争时代通常会出现一轮行业出清，龙头企业的共同之处是强化管控能力、通过产业链延伸等方式实现盈利能力提升以抵抗行业负面冲击，形成核心竞争力：例如大衰退后日本企业致力于资产负债表修复，并不过分追求规模，在2013年外部需求改善的时选择维持产能赚取更多利润，5年利润率实现5倍增长；法国VINCI则通过产业链延伸介入高附加值环节，进行全生命周期的协同管理优化，最大限度获取利润，2000年至今净利率增幅超过2倍。

通则久：当下，充足的在手订单和中海报表扩张能力使中国建筑增长稳健无忧；未来，中建更优化的业务结构和产业链布局，行业最强的内部管控能力和员工激励措施亦将铸就存量竞争王者。公司房建、基建、地产业务收入占比约为6:2:2，毛利占比为3:2:5，短期地产业务规模扩张成为业绩驱动因素，2020年完成4000亿港币销售额具有较强保障，亦可兼顾较高利润率水平；中期凭借央企融资优势（2017年融资成本4.8%，低于同类央企平均值约0.35个百分点）、全产业链服务能力和全球渠道铺设拓展基建业务完成三大板块“532”结构调整目标无虞，对地产周期波动的抵御能力也将更强；长期管理优化提升规模经济水平、产业链延伸提升利润率改善现金流可期。参照海外龙头，我们认为中建持续优化管理、加强工业化变革对利润率影响至少还拥有2个百分点提升空间；加大运营资产布局可继续提升利润率改善现金流，若其收入占比达3%/15%可提升公司净利率水平0.3/1.7个百分点。

维持盈利预测，维持“买入”评级：预计公司18-20年净利润分别为382.1亿/439.4亿/500.9亿，对应增速为16%/15%/14%，PE为6.8X/5.9X/5.2X。采用DDM估值法，保守假设半显性阶段为10年，净利润复合增速8%，则公司股权价值为4,062亿元。对地产业务和建筑业务采用分部估值法，以万科、恒大、保利等龙头房企为可比公司，采用PE估值计算合理市值1,756亿元，以中国中铁、鹿岛建设、VINCI等国内外大型建筑企业为可比公司，PE法计算合理估值1,344亿元，相加建筑地产业务和建筑业务中国建筑估值约3,100亿元，当前市值为2,590亿元，对应空间20%。我们认为DDM法反映相对长期价值，PE法则偏短期，结合两种方法公司合理估值区间3,100亿-4,062亿。

风险提示：地产调控继续收紧，基建投资持续低于预期，国资委降杠杆政策加码